我并不认可这篇基金经理管理规模边界的研究方法_金融

最近很多中小市值量化策略因为业绩优秀，很火爆，但这种中小市值，尤其微盘股风格的基金，在策略容量上有天然的限制。都是微盘股风格，有的已经完全限购，比如之前的神基，金元顺安元启。但是其他的比如国金量化多因子，规模还在蹭蹭地往上增长。因此对于基金经理管理规模边界的探讨很有必要。这也一直都是一个热门的话题。因为从利益驱动来说，无论是基金公司还是基金经理肯定希望自己的在管规模越大越好。但从投资的角度来说，投资规模过大，调仓难度也比较大，一定程度上会影响基金经理的投资业绩，这个与投资者的利益是冲突的。关于这个问题，我之前的《如何分析公募基金合适的管理规模》也探讨过，今天看到一篇研报提供了一种新的分析思路。

难题

有一些大V提出来：管规模超过50亿的基金经理不用看，还辅助以某些统计分析结果来证明其观点。这种区分的方法，未免太过于简单直接粗暴，毕竟基金经理的投资风格，持仓特征，比如高换手还是低换手，大盘还是中小盘，甚至微盘，差异都比较大，而这些都与管理规模的上限有很大的关系。

【资料图】

其实，想要获取一个准确的管理规模边界是比较困难的。首先，大部分基金经理的注意力可能都在做业绩，规模天花板对他们属于“远虑”，可能有一些基金经理，这辈子都不会遇到这个问题。可能只有真正到了那个规模水平，真正感受到了调仓的压力，收到了交易员的一些反馈，他们才会感觉到可能规模有点大了。就跟你因为某件事情突然感觉到自己老了一样。

其次，一般来说，当管理规模太大的时候，基金经理主要面临的是个股成交时间延长，小市值投资不方便，可能会举牌等，但这些问题其实都有应对的方案和腾挪的空间，所以这部分对于基金经理的操作和业绩并不是特别直观，很少说存在超过一个管理规模之后，其业绩就开始断崖式下跌了。业绩的下滑，很有可能是之前重仓的行业或者风格与当前市场风格并不匹配，比如某些行业主题类的基金，在顺境的时候，赚钱效应明显，关注人数和认购规模急剧扩张，风格不在的时候，收益快速下跌，这种收益的变化，可能并不是管理规模导致的超额收益下降，更多的是市场的波动。

这个问题可能连基金经理自己都不是很清楚，更何况了解信息更少的外部投资人了。所以，我们去追求一个模糊的正确相对来说是比较合理的。在之前的文章中，我也分享过我基于基金经理换手率，持仓股票的流动性来大概估算基金经理的在管规模，提供了一种思路。今天分享的这篇研报，提供了另外一种思路。

在《海通证券-权益基金经理管理规模边界探究》中，提出了一种通过投资方法、投资风格、投资能力以及基金公司平台四个维度构造了多个解释变量，在进行标准化处理后对管理规模边界进行了回归分析的方法。

如何分析？

首先思考的问题是：如何定义权益基金经理的管理规模边界。

首先，根据持仓特征等将基金进行分类，然后对于同一类的基金，对比未来一年的历史收益百分位排序与之前最高的历史百分位排序，如果下降40%，则把这个样本定义为下滑样本。在业绩下滑样本中，筛选出当时管理规模相比业绩最优时的管理规模提升超过 20 亿，且规模提升幅度超过 50%的基金经理，作为遇到管理规模边界的最终样本。

这种做法跟我的做法是很不一样，我的做法可能更多的是推断一个理论的天花板，他的做法更多的是实际数据中去区分阈值。

上面就是卖方研究的通病，一旦涉及到一些敏感的信息，就不完全公布了。

下面是可能影响到规模边界的部分因子。从这些因子内容来看，基本都是有一定逻辑解释的。

下面是单个因子的相关性，有一些因子之间相关性很大。

结果解读

管理规模边界=97.34-24.38换手率标准分-16.44估值标准分+16.95业绩 Alpha 标准分-24.22核心行业流通市值标准分+40.56重仓股流通市值标准分+21.79公司主动权益规模标准分。

• 换手率：换手率与管理规模边界为负向关系，换手率越高，基金经理的管理规模边界将越小。

• 估值标准分：持股的PE估值越高，基金经理的管理规模边界将越小。其实估值与市值风格高度相关的，小市值的股票，都是偏成长风格，对应的估值整体偏高。

• 业绩Alpha：业绩Alpha对应的是基金经理的管理能力，管理能力越强，对应的规模边界也越大；

• 核心行业流通市值：核心行业流动市值是负相关，也就是核心流动市值越大，对应的管理规模边界也越小。我觉得这个可能与很多“爆款”的行业主题基金有关。管理规模边界与核心行业的流通市值并不是正相关；

• 重仓股流通市值：这个比较容易理解，市值越大，成交比较活跃，对应的容量也比较大；

• 公司主动权益规模：这一点是我没有想到的。但是是不是会存在，公司规模比较大的，对应的营销资源比较丰富，对应的基金也好募集，所以产品的规模也相对比较大呢？

反例

在研报中，还有一个观点，那就是某些基金经理在遇到了管理规模边界的时候，可能业绩会有所不适应，但是通过基金经理的调整，又可以重新做出来超额收益。并且列举了两个例子：

张坤

张坤的在管规模在2020年的时候达到了1000亿以上，目前来看也在800多亿左右。

张坤的风格和持仓确实没有太大的波动。

但张坤的业绩回升更多的是他持股的风格比较适应市场的风格，与其“展现管理大规模资金能力”并没有太多关系。然而研究员的这个结论，说得不好听，有点跪舔了。

胡宜斌

另外一个是“端水大师”胡宜斌，早期规模有去到200亿，后面有下降，最近规模又有上升。

2018-2019年确实业绩在全市场很靠前，2022年有点失落，2021年到2022年排名有所上升。

从行业配置来看，胡宜斌有一定的行业轮动，比如在2018-2019年更多的科技般配的配置，但2020-2021年，慢慢增加了在社会服务和电力设备，2022年年末加仓了比较多的计算机。但有一个特征就是持仓相对来说更加均衡。

总结

我个人并不太认同研报中的方法。从分析的结果来看，有一些案例并不是特别准确，有一些他认为是基金经理通过学习进化获得了管理更大规模的能力，我可能偏向于认为这更多的是市场风格轮动的影响。其次，通过这种现有数据去划定一个截面会有一个问题，那就是早期20年之前破百亿的基金经理很少，但20年破百亿，甚至超千亿，如果按照之前的市场状态去划分阈值是不是不太妥呢？

所以，我可能还是偏向于我之前那种根据基金经理持仓的股票流动性，基金经理的换手率去大概估算一个理论上的规模上限，作为一个模糊的参考。

但我们也需要深刻认识到到：实际中，基金经理的管理规模边界存在多样性、动态性、不可观测性等现实问题，我们很难给到一个阈值，就限定死这个基金经理只能够管理这么点资金，这个有点太教条主义了。其次，基金经理也是会进化的，随着自身投资基金经验的积累和能力圈的拓展，其规模边界是可以拓展的。因为，我们也不能够只根据历史数据来分析，这样会有一点刻舟求剑之嫌。

所以，对于这个推算的规模上限，如果基金经理实际规模低于这个上限，我们可以安心睡觉，即使超过了，或者超过一点，我们也不用特别担心，可以保持关注一下，如果远远超过了比如估算只有100亿，但实际管理上千亿了，可能就需要特别小心了。总的来说，这个分析不能够作为一个比较强或者有效的卖出指标。

参考资料

1. 海通证券-权益基金经理管理规模边界探究：道阻且长，行则将至-倪韵婷，-20230624.pdf

至此，全文完，感谢阅读。

如果您发现我的分析有错误和遗漏的地方，欢迎指正和补充。投资有风险，投资需谨慎。以上内容中仅代表个人观点，与本人所在机构没有任何关联，也不代表任何投资建议或承诺，投资者不应将此作为投资或决策依据。您在做出投资决策之前，请仔细阅读基金合同等说明，充分认识该基金产品的风险收益特征和产品特性，认真考虑各项风险因素，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。产品的过往业绩并不预示其未来表现。投资有风险，请谨慎选择。