5月市场回顾

受经济预期转弱的影响，5月市场加速下跌，市场情绪较为悲观。权益方面，各大指数普跌，其中上证指数跌-3.57%，沪深300跌-5.72%，中证500跌-3.10%，中证1000跌-2.40%，风格上中小盘成长跑赢大盘价值。板块上多数板块呈下跌趋势，而电子、通信、计算机及逆周期的公共事业等板块表现较为抗跌。商品方面，南华商品指数下跌-5.18%，除贵金属和软商品外其他品种均有不同程度的下跌。债市方面，5月份债券市场继续走强。

我们认为，近期市场的连续调整是对经济预期的重新修正。在美元边际流动性转向，以及境内外资产价值差距扩张的背景下，权益资产估值显著便宜。身处当下市场，我们难以预估拐点何时到来，但往往至暗时刻也意味着最佳投资时机，所隐含的资产预期收益也将是最好的。全天候策略通过低相关性的多资产对冲，可以有效对冲风险；同时我们也将积极把握当下对低估值资产的布局机会。

各类资产表现

5月A股在对经济基本面的担忧和恐慌情绪的蔓延下，市场遭遇全面杀跌，期间沪深300下跌-5.72%，代表中小盘的中证500和中证1000分别下行-3.10%、-2.40%。港股方面波幅更大，恒生指数下行-8.35%，恒生科技下跌-7.04%。

(资料图片仅供参考)

估值上， Wind全A的股权风险溢价在市场下跌中上升至0.8倍标准差的位置，权益资产处于偏低估值区间。资金情绪则在5月下旬快速走弱，分项上看成交量和北向资金减弱较为明显，投资者参与意愿下滑明显。基本面上，4月CPI/PPI数据继续走弱，失业率攀升，最新5月的制造业PMI也再次落入收缩区间，各项指标均表明国内经济复苏态势偏弱。

*注：股票估值：Wind全A股权风险溢价水平

*注：股票市场情绪：各市场情绪指标标准化结果

风格方面，进入5月以来小市值与高动量因子超额收益明显。行业方面，公用事业和电子、计算机录得小幅正收益，其余板块全线下跌，顺周期的建筑、有色、食品饮料跌幅居前。主线维度，此前强势的AI与中特估主线相继熄火，市场呈现较弱的态势。

*注：股票市场风格因子表现

我们认为当下对于国内权益资产的配置到了一个应该更为积极、乐观一些的时刻。一方面当前的股市对国内复苏计价过于悲观，然而考虑到未来1-2个季度国内库存周期的见底，以及可以期待的更为积极的货币财政政策出台，居民和企业部门的信心应将逐渐恢复。另一方面，当前时点距离我们按照流动性和经济增速测算的市场底部空间很小，很多板块投资隐含回报率处于极值水平，在流动性充裕的市场下这种状态不会持续太久。再者海外环境也进入缓和期，美联储6月较大概率停止加息，近期美国多个重要企业首脑访华，中美合作有望加强。

总体来说，在经历了4个月的震荡下行之后，国内权益资产未来一段时间有望迎来较强的修复。海外环境处于缓和期，内部估值和情绪处于底部，边际的一些变化和政策均可能重新点燃市场信心。我们中长期依然明确看好围绕“安全”展开的投资主线：以高端制造、自主可控为代表的科技安全；围绕新旧能源产业展开的能源安全；以本土创新药械为代表的医药安全。短期来看，以大盘价值为代表的顺周期产业龙头在PPI磨底中遭遇了严重的估值下杀，后续具备较强的修复空间。

5月份债券市场继续走强，主要是经济复苏低于预期，同时A股也大幅调整，共同助推债市。债市现券1、2、5、10、30年国债收益率分别下行了17、13、15、9、7bp。同期，2、5、10、30年国债期货分别上涨0.38%、0.74%、0.81%、1.05%。

首先从资金面来看，央行继续维稳，全月资金保持稳定，在月末也没有明显上行，杠杆套息策略本月比较成功，同时也有大量银行理财资金有配置需求，已经形成一定幅度的“资产荒”，因此中短端利率债、优质信用债最受追捧，从前面所述的下行幅度来看，中短端下行幅度明显好于长端。

从经济基本面上来看，本月的大多数经济数据都偏悲观，包括4月和5月的PMI都表现不佳，CPI、PPI低于预期，虽然五一期间消费数据不错，但是受房地产拖累，以及市场对城投债的担忧，总体对债市利好。

政策面上，目前监管的重心看起来在规范金融行业，尚无大水漫灌刺激的信号，对债市形成利好，但还需要持续观察，一旦出现，则债市或将出现剧烈调整；月中曾出现特别国债等传言导致债市调整了2-3天，之后消息证伪，债市迅速恢复。

市场层面，股市的反复调整持续助推债市，经过月中的震荡盘整，债市不像4月末那么亢奋，行情反而可能走得更远。

展望后市，经济复苏持续低于预期，中短期内利好债市，但需谨防强力政策出台导致调整。

*注：国债收益率走势

5月份wind商品指数下跌-5.91%，南华商品指数下跌-5.18%，非金属建材板块领跌下挫约-20%，其余商品除贵金属和软商品外均下跌。CRB商品指数下跌-5.34%，海外和国内的大宗商品走势较为一致，共同下跌。需求不振的同时，预期也进一步下修，沪深300下跌-5.72%，市场对经济前景较为悲观。对大多数商品来说，供给较宽松，不成为支撑价格的原因。供给宽松的原因是成本端下行更快，难靠成本支撑价格。

贵金属月中有所调整，美国加息渐止，经济韧性较强，短期可能难以快速上行，较大概率偏弱震荡。

4月非金属建材领涨，而到了5月价格变化非常迅猛，非金属建材板块跌近-20%。预期博弈更多转向基本面实际情况，竣工端虽然同比增长较快，但是房地产企业楼盘销售特别在二三线城市比较疲弱，销售回款难以顺利转化成工程款，从而难以转化成为更多的建材订单。

以玻璃为例，厂库上升，社库减弱体现了下游接货意愿下降。冷修后复产确定性较高，产能产量的回升使得供给边际走向宽松，基本面走弱。

*注：数据来源于东证期货

黑色板块在4月流畅的下跌后，5月跌幅减弱，下挫-4.41%。在金三银四的旺季，钢材去库却明显放缓，表需见顶。房地产和新开工均较弱，同时市场担忧城投违约以及地方政府财政问题，这可能导致基建需求也随之走弱，避险情绪较重。从结构上来看，上游原材料端由于供给相对宽松，基本面更弱。如果煤炭在旺季能够止跌，对于钢铁可形成成本上的支撑，或可打破目前格局。

*注：数据来源于东证期货

有色金属板块在5月下跌-5.14%，略微下行，美国债务上限也对价格产生些许扰动。基本面方面没有显著变化，海外制造业持续走弱，和服务业分化加剧，国内需求难见增长点。炼厂在能源价格下跌的情况下仍有利润，供给宽松格局不改。主要的基本金属如铜铝锌铅，虽然历史上看库存仍然在较低水平，但都有走高的趋势。有色整体来看仍然偏弱，价格下跌可以吸引下游补库，彻底反转要等待需求转折点。

5月原油价格震荡走跌，被金融危机担忧情绪所拖累，月初跌幅最多超-11%。当前库存水平，WTI在70美元每桶的价格是相对便宜的。未来大概率保持宽幅震荡格局。能源板块整体跟随原油走势。

2023年5月的PMI数据在4月的基础上继续向内收缩，原材料购进价格以及出场价格净收缩最为明显。需求仍是主要矛盾，库存进一步去化。相较于4月，需求不振还进一步带动了价格下跌，负反馈逻辑持续运行。

对于大宗商品资产整体，国内由于内生动力较弱，虽然工业企业收入同比增长开始回正，利润同比负数开始收窄，但是需求的真正打开还需时间。美国仍处于主动去库存阶段，即使加息大概率结束，但是高利率环境下，海外实物需求的低迷将长期压制商品向上空间。在交易的结构上，要注意避开过剩供应风险的品种。商品或需要权益资产企稳，预期转向之后，才会有像样的反弹。

截至2023年5月31日，中国公募REITs（“C-REITs”）共有27只上市标的，总市值为858.34亿元，自由流通市值为396.86亿元。采用流通市值加权的模拟全收益指数5月收于103.49，月回报率为-4.80%，中证REITs全收益指数收于982.35，月回报率为-4.54%，沪深300指数本月收益率为-5.72%。

本月C-REITs市场情绪低迷，缩量下跌，5月产权类下跌-5.87%，经营权类下跌-3.83%。所有细分板块持续向下，物流仓储板块跌幅-6.51%居首。个股方面，华安张江和中金安徽交控本月跌幅超过10%。

*注：5月C-REITs表现

*注：C-REITs市场表现

交易方面，成交继续萎缩：月度成交额46亿元，环比减少34%，周成交量9.9亿份，环比下降27%。

*注：C-REITs成交情况

估值方面看，截至5月31日C-REITs市场的P/NAV为1.00，环比下降5.6%，进一步下降，位于REITs市场成立以来最低值；根据已公布数据测算的2023年预期分派率为7.71%，比上月上升42bp。

虽然本月整体调整更多，但长期来看，物流仓储、环保、新能源、保租房板块韧性相对更强。受限于投资人结构和流通规模，较小的交易量也能给市场带来剧烈波动。底层资产经营恢复有所分化，高速公路回升明显，部分产业园项目出租率仍承压。但一季度可供分配金额完成度较好，预计全年分红大概率符合预测。

估值与投资建议：资产运营改观难以一蹴而就，渐进式向好使得信心缓慢恢复。目前上市资产均为核心区域优质资产，未来增值可期，目前二级市场价格使得REITs的配置价值凸显，在整体投资框架和估值体系完善的背景下，结合政策面的不断催化、首批扩募的落地，投资参与者会更多元化，二级市场有望迎来估值修复行情。

*注：C-REITs与其他大类资产相关性

*注：C-REITs与其他大类资产风险收益对比