这是我本季度持仓梳理的第三篇，今天来聊聊腾讯。
2021年底，我在关注了很久之后，开始自己动手分析腾讯，并在写下了《成长无远弗届--结合腾讯的营收结构变化重读《腾讯传》》后，开始建仓，那时候的价格还是400多港币。
后来的故事大家都知道了，在我建仓后，腾讯一路暴跌，最低跌到了198港币。最初买入的一笔，腰斩有余。
(相关资料图)
后面在快速反弹的过程中，我以平均257.3港币的价格，加仓了不少。再后来就是在卖掉敏华之后，以336.6港币的价格又加了一部分。这两笔交易，在《没赚到钱，但收获更多--2022年度总结》中都有提到。
一. 腾讯的基本盘依然稳固
我在上面提到的那篇文章中，提出了一个观点：可以说，腾讯基础功能不收费+增值业务自愿付费业务模式的基础框架，基本上就是在这个时候定型的。
腾讯的基本盘，就是不收费的微信和QQ，关键衡量指标就是移动QQ和微信+wechat的MAU数据：
微信+wechat的MAU基本稳定在13亿上下，未来大概率也是这样了。可喜的是QQ移动终端MAU在2021Q4之后，触底反弹。背后的原因，就是公司通过各种各样的手段，让用户觉得QQ更好玩儿了，愿意花更多的时间。
至于原因，雪球上分析已经很多了，不再赘述。对于腾讯这个庞然大物，通过上面这两个数据，知道在抖音快手的冲击之下，腾讯的护城河依然稳固就行了。
腾讯的护城河不止这一条，还有投资。我在《从零开始分析腾讯（下）--巨额投资资产究竟该怎么理解？》中提到过：
我们可以窥见腾讯投资业务的另一个战略性作用：大多数投资是在主营业务这座城堡的郊外，构筑起另外一条相对隐秘的护城河，以使主营业务的高ROE可以持续。至于投资业务本身的财务收益，不是腾讯投资的主要目的。
下面这张图片，是上述文字的形象表达。
但是，这是一年多以前的观点，目前在“防止资本无序扩张”的政策导向下，腾讯投资业务开始变得谨慎，一方面开始把培育成熟的企业分给股东，另一方面不是什么都投了。
前者对于公司没什么影响，还能给股东带来实打实的收益，喜闻乐见。后者需要分公司和行业两个维度来看。单从公司的维度来看，有可能会错过未来会成为公司竞争对手的初创型公司，比如下一个字节。
但把视角切换到行业维度，政策影响的不只是腾讯，既有行业内的产业资本，也有行业外的风投资本。这些资本就像惊弓之鸟一样，也不敢投资互联网初创企业了。
结果可能是在资本供给受限的情况下，不会再有太多新的挑战者，互联网行业由过去二十年活力十足的创新产业，慢慢变成成熟产业。
未来行业的创新，不再会是商业模式的创新，而是一些底层技术的突破。这些突破依赖于高强度的资本、人才投入，短时间内无法见效，风投们不喜欢，只有手握重金的产业资本才有能力去做。
腾讯就是这类产业资本。
所以，这个“防止资本无序扩张”的政策，结果挺讽刺的：它阻止了资本的跑马圈地，却也扼杀了行业创新的活力；它的初衷是为了防止垄断，给初创企业更多生存空间，但最终结果却强化了巨头们的垄断。
作为腾讯股东，喜闻乐见。作为普通人，过去二十年来没有什么贡献，却免费享受了这么多互联网技术进步带来的好处，还是觉得挺遗憾。
二.互联网存在的价值
先来看一下下面这张表。这是比较粗略的统计的中国目前最大的9家互联网公司的2022年营收和利润：
虽然不是很准确，但整个中国互联行业，加起来整个行业的营收估计在40000万亿出头，净利润毛估估应该在4000亿上下。
这个数据可能颠覆了很多人的想象：互联网原来并没有那么赚钱！10%的利润率和13%的ROE都可能高估了，因为没统计在上述表格中的很多公司，利润率都很低，甚至还在亏损，比如搜狐、新浪、微博、携程、知乎、贝壳等。
互联网的行业现状，就是头部几个玩家很赚钱，腰部的玩家靠天量营收赚吆喝，尾部玩家还在往里面砸钱，寄希望形成垄断之后再来赚大钱。然而，残酷的现实可能是，这些尾部玩家永远都赚不了钱。
虽然利润率和ROE都不高，但毕竟是一个总利润4000亿上下的行业，这个利润的体量可以通过下面的对比有个直观的印象：
银行业2022年净利润：工行3610亿、建行3232亿、农行2587亿、中行2375亿、招行1393亿、交行920亿。前六大行合计14117亿，全行业利润估计接近2万亿。
石油业2022年净利润：中石油1640亿、中海油1417亿、中石化758亿，三巨头合计3815亿。
通讯业2022年净利润：移动1256亿、电信277亿、联通167亿，三巨头合计1700亿。
互联网行业4000亿上下的总利润，跟银行业完全没法比，但与石油业基本相当了，是通讯业的两倍多。考虑到最近两年通胀高企，是能源股的盈利大年，互联网行业的利润规模更是可观。
那么，互联网企业赚的都是什么钱？凭什么赚那些钱？它存在的价值是什么？
在我看来，答案不外乎两方面：一是提供新的产品或者服务，二是帮助优化提升现有产品或者服务的效率；有时候这二者还是无法明显区分的。这其实跟传统的制造业没有本质上的区别，传统制造业也是赚这两部分的钱。
那么，讨论腾讯的成长空间，就变成了它还能够提供更多的产品或服务吗？还能提升现有产品或服务的效率吗？
三.具体业务驱动腾讯成长
在讨论腾讯成长空间之前，先来看看腾讯的业务构成。见下图：
腾讯是一张连接人与人、人与资讯、人与产品、人与服务的信息高速公路网。人与人的连接完全是免费的，人与资讯的连接大多数也是免费的，而人与产品、人与服务的连接，是要收费的。前者是免费的高速公路，后者是收费服务区。
对于普通用户来说，微信/QQ的即时通讯功能、朋友圈、QQ空间、公众号、视频号、小程序、小世界都是免费的，目的是让大家玩儿得开心，花更多的时间来玩儿。只要你花的时间足够多，总是有机会让你停在某个服务区来逛逛、掏钱买点儿啥。就算你啥也不买，也可以“有钱的捧个钱场，没钱的捧个人场”。
1.游戏业务
游戏是腾讯的现金奶牛。公司在游戏开发端有自有的各大工作室集群，收购的国外的工作室，在渠道端拥有国内最全、全球领先的宣发资源，在运营端也拥有各种大中小型游戏近二十年的成功运营经验。唯一不可控的就是监管因素。下图是腾讯游戏业务自单独披露以来的增长情况：
除了只有2018年和2022年，腾讯的游戏业务都是两位数增长。2018年，监管从3月开始停发了9个月的版号，期间没有一款游戏拿到版号，直到12月份才重新发放。这不仅造成腾讯当年游戏收入只增长6%，也拖累了2019年营收只增长36%--新游戏的收入有爬坡期。
2021年8月，在“防止资本无序扩张”的导向下，游戏又被批判为“精神鸦片”，开始严控版号发放。2021年8月至2022年3月，6个月时间没有发放任何版号。整个2022年，公司等到年底才拿到6个版号。
游戏不是必需品，是典型的供给创造需求--玩家有好玩的就多玩一下，没有好玩儿的就少玩或不玩。老游戏开始老化，玩家审美疲劳，新游戏青黄不接，玩家流失就是自然而然的。
加上外界舆论压力下的各种自控措施，公司游戏业务营收首次负增长-2%。这-2%，是由国际游戏增长3%和国内游戏下降4%构成的。
上述影响因素中，研发、渠道、运营依然强大，而政策暖风频吹。游戏由21年8月的“精神鸦片”，在22年11月一跃成为打开未来产业的“敲门砖”、产业融合的助推器、文化输出的利器。
直接刺激因素就是欧盟法案全方位扶持游戏产业，把游戏放到国家战略高度。咱们一看，原来游戏这么重要？牛夫人瞬间变成小甜甜。不撞南墙不回头，撞了南墙就矫枉过正的尿性显露无疑。
无论政策转向背后的原因如何，腾讯在这一轮政策暖风下，拿到了多个版号，已经上线及等待上线的新游戏有多个，包括《黎明觉醒：生机》、《无畏契约》、《命运方舟》、《王者玩象棋》、《宝可梦大集结》、《白夜极光》、《合金弹头：觉醒》等，年底可能还会有《王者世界》。
这些新游戏，就是属于腾讯提供的新的产品或服务。在它们的拉动下，游戏业务上半年会恢复正增长，下半年会两位数以上增长，全年有望重拾两位数增长。最终游戏营收有望落在1950亿上下。
而放眼未来，监管当然还可能会阶段性抽风，但长期来看，腾讯提供新的游戏的能力依然是在的，消费者的收入水平和支付能力也依然会逐步提升的，而游戏出海已经被证明可行。腾讯的游戏业务远没有到增长的天花板。
2.社交网络及数字内容
这部分营收包括的内容比较杂，简单粗暴的总结为三大类：数字内容的会员付费、直播打赏、抽成。第一类主要是腾讯视频、QQ音乐、微信读书等付费才能观看的内容，第二类就是视频号、小世界、腾讯视频、QQ音乐等的直播打赏，第三类就是小程序、小游戏和应用宝的抽成。下面这张表格表达得更全面：
因为业务比较庞杂，分析它的成长性难度大一些，我没有能力也没必要一项项去分析。还是先来看看过去的数据，见下图：
2020年及以前，每年的增速虽有波动，但都是双位数的高速增长。20年4月以后的数据，是合并了虎牙直播的114亿，如果把这部分刨掉，21年的就是1159亿，已经是负增长-2%了。
2020年4月份以后虎牙的营收是83亿，从当年数据社交网络收入1081亿中从中刨掉，还有998亿。相对于201年的853亿，还有17%的增长。
那为什么2021年开始突然就不行了呢？原因有二：一是直播类受抖快冲击太猛了，分流了太多的用户时长；二是疫情三年，叠加地产、教培、互联网被摁政策在地上摩擦，餐饮、娱乐、旅游被疫情摁在地上摩擦，大量的从业者失业，老百姓没钱了。没钱的时候，首先压缩的就是打赏、订阅付费等非必需开支。
展望未来，管理层在年报中披露：
这段话简单翻译一下就是：公司依托于微信和移动QQ这两大高粘性的社交软件，终于顶住了抖快的猛烈冲击，站稳了脚跟。微信的MAU维持稳定，QQ的MAU在新技术、新运营思路的加持下，还铁树开花的录得了正增长。
除了MAU，最关键的用户时长也在增长：朋友圈作为维持用户粘性的老应用、基本盘，维持稳定；小程序和视频号使用时长爆发式增长，反超朋友圈。而视频号、小程序、企业微信终于打通了广告引流、下单成交、沉淀客户的商业闭环。腾讯之前苦心孤诣摸索多年的电商，以这种不期然的方式开花结果了。
一句话总结：腾讯不仅在抖快的冲击下，稳住了阵脚，还准备吹响战略反攻的号角。这句话小马哥说不出来，刘炽平也不会这么说，换做是马云就说得出来。
战略反攻提升付费用户数量；经济缓慢恢复，老百姓有钱消费了，提升付费用户数量和ARPU。两者共同作用下，社交网络收入大概率能恢复正增长，乐观一点恢复双位数增长也没问题。预计全年营收会在1300亿上下。
人的欲望是无限的，这类非必需消费的弹性很大，不像柴米油盐酱醋茶那么刚性。关于人的欲望是无限的，薛兆丰讲得非常好：
未来很长一段时间，战略反攻、老百姓有钱这两大驱动因素，再加上公司可以提供更多新产品、新服务吸引用户从高速公路上下来消费。社交网络收入的天花板，也远远没有到来。
3.广告业务收入
广告支出是经济的晴雨表。经济不景气，公司经营业绩不佳，首先砍掉的就是广告支出。
腾讯过去20年的广告收入增长，一方面得益于经济的快速发展，另一方面来自于抢占电视、报纸、杂志等传统媒体的市场份额。按媒体分类，只有互联网广告和梯媒广告整体是增长的，其他媒体全面衰落。
未来这个趋势也看不到逆转的可能，因为用户的时长和注意力都从电视大屏，转移到了手机小屏上。梯媒是占据了都市白领上下班的必经之路，才能获得一席生存之地。
受大疫三年对经济的冲击，去年广告收入首次下滑7%。其中，效果广告下滑4.4%，品牌广告下滑19.5%。但是，如果把去年四个季度的广告收入分别列出来，我们看到的就没有那么悲观了。下表可以总结为：前低后高，V型反转--像极了我去年的持仓。
这得益于两方面：一是经济复苏预期下广告主投放意愿的增加。二是视频号和小程序广告增长强劲，管理层在Q3季报中就明确提到了“若干行業廣告需求持續疲軟，但被視頻號中信息流廣告的強勁需求所抵銷”，年报中再次提到“得益於視頻號及小程序廣告的強勁需求以及移動廣告聯盟復甦”。
得益于去年的低基数水平，今年的广告收入同比两位数增长几乎没有悬念。上半年甚至可能会有30%的增长，下半年可能会恢复到10%~15%左右的水平。全年呈现前低后高的态势，最终全年广告收入可能落在950~1000亿左右。
在经济发展，进一步蚕食传统媒体份额，新增类似于视频号、小程序这样更多的广告位等三重因素驱动下，腾讯的广告业务营收，也还没有到谈天花板的时候。
前两种因素作用有限，能够提供个位数的增长。后一种因素就得看能从抖快甚至阿里手里抢下多少市场份额了，毕竟这两大对手都是千亿级别的广告收入。
不过，抖音并不是一个容易对付的对手。根据路边社消息，字节2022年营收逆势增长30%至800亿美元，EBAIT超过200亿美元。这是一场硬仗，鹿死谁手好不好说。
4.金融科技与企业服务
这其实是两块业务，只是公司披露一直是合在一起的。这块业务，既提供了新的产品或服务，又优化提升了现有产品或服务的效率。
移动支付这个事儿，可以算是新的支付方式，但它更多的是对既有支付方式效率的优化和提升。在刷卡支付的时代，麦当劳、肯德基等快餐店，是不接受刷卡的，宁愿承担收到假币或者找零错误的风险，也要收现金。
原因就是刷卡、输密码、在小票上签字等一系列动作，弄下来会花很长时间。对于快餐这些低客单价的消费场景，时间成本太高。小卖部、路边摊、水果店也是同样的情况。现在这些消费场景，依然没有人刷卡，可只有年龄很大的老人才会付现金了，绝大多数变成了扫码支付。
这就是移动支付对于传统支付方式的效率革命，微信和支付宝挣的就是这部分钱。它是腾讯金融科技业务的根。
至于金融科技当中的微信理财、微粒贷、基金保险代销、生活缴费、手机话费等，都是在移动支付这个根上长出来的枝和叶--就像移动支付是在QQ和微信这个根上长出来的枝和叶。
腾讯的金融科技与企业服务自2016年单独披露以来，5年时间增长了10倍。伴随着高速增长的，还有一路攀升的毛利率。非常可喜的增长，边际成本递减甚至为零的超强规模效应一览无遗。
2022年虽然只增长了2.8%，但是相对游戏收入的-2%、社交网络收入的0%、广告收入的-4.4%，已经算是亮眼。这还是管理层开始有意收缩，主动回避一些亏损的项目。
这块业务的增速，比较难以预测。它不取决于原本的市场空间有多大，金融科技业务取决于管理层想把它做多大，云和企业服务取决于监管层想要它做多大。
在还没有拿到金融控股牌照和国有企业国有云的政策导向下，营收可能也就是个位数增长吧！当然，利润的增长有望达到10%以上。至于未来长期的增长潜力，还不甚明朗。
5. 其他业务
其他业务就是还在孵化培育中的业务。培育成功了，就拿出来单列，过去的游戏、广告、金融科技和云业务都是这么过来的。培育失败了，就永远也不会拿出来见人。当然，也有拿出来见人后又还是失败了的业务，如电商。
下图是上面这段话最形象的诠释：
目前公司还有哪些其他业务，未来会像过去的游戏、广告、金融科技和云业务一样，由一粒粒小的种子长成参天大树？我也不清楚，可能管理层都说不清楚。
但是，只要微信+QQ这19亿的MAU在，只要用户花在腾讯生态系统中的时长在增加，总会有那么一些种子会长出来的。至于是哪些，就交给管理层去操心吧！现在已经长出来了的这些树，都还依然有成长空间，我把主要的精力用在盯着它们就行了。
四. 估值及投资决策
把上述的几大业务板块的增长情况，汇总如下表，就是我认为腾讯全年业绩的增长情况：
由于每项业务都存在规模效应，营收增长的同时毛利率都会增长，带动净利率增长。预计Non-GAAP准则下的净利润，将取得15%~20%的增长，全年净利润落在1330~1387亿之间。
公司目前市值3.69万亿港币，按照即时汇率0.8873计算，合人民币3.27万亿。扣掉公司各类投资类资产合计6440亿，还有2.63万亿。
目前的估值大约19~19.8PE，合理偏低估。由于仓位已达25%，我会继续持有，但不会再买入。
$腾讯控股(00700)$
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