(资料图片仅供参考)

紫金矿业8月25日公布中报，报告期内营收1503.33亿元，实现归属上市公司净利润103.02亿元，同比下降18.43%，扣非净利润96.55亿元，同比下降19.70%，实现每股收益0.391元，打破多年中期不分红的惯例，中期每股分红0.05元。其中自产矿产品营收379.11亿元，比去年同期356.62亿元，增长22.49亿元，增长6.3%，矿产品营收增幅大大低于本人此前预期，主要是主力矿种铜市场价格下跌，同时矿金产量大幅低于公司年初指引，另外，矿铜上半年库存结余接近9万吨。从已公布铜股和黄金股业绩来看，虽然公司矿产品产量仍保持快速增长，但我们得实事求是的承认紫金矿业这份中报业绩在板块中不如同行。上半年，江西铜业净利润仅下降3.09%，而自有矿资源偏少的云南铜业上半年净利润上升45.21%；黄金板块中招金矿业业绩增长134.61%，山东黄金扣非业绩预增31.54%-55.91%。得益于扩产项目推进和并购，上半年公司主营矿产品产量保持快速增长，上半年矿产铜产量49万吨，矿产金32吨，矿产铅锌24万吨，矿产银208吨，同比分别增长14.21%、19.63%、5.02%、10.92%，湖南道县锂业新增1293吨碳酸锂当量。根据公司2023年经营指引，全年计划完成矿铜95万吨、矿金72吨、矿产铅锌45万吨、矿产银390吨、碳酸锂当量3000吨，矿产钼6000吨；根据公司披露上半年钼营收11亿元，根据上半年45%钼精矿含税单价3000-4000元/吨度预计，矿产钼超过3000吨，即除矿金和碳酸锂外均超计划完成产量目标。矿钼价格最近一年多价格从底部上涨不少并维持高位，45%钼精矿目前价格为43万元/金属吨，紫金矿业新并购的沙坪沟钼矿有望成为新的利润增长点。资源量方面，随着8月21日并购西藏朱诺铜矿，公司新增权益铜资源172万吨，公司铜资源量超过7500万吨，资源量和主营矿产品产量再创新高，公司必将受益于下一轮全球货币宽松政策。一、 业绩不及预期的原因一方面是公司多年加速扩张，融资规模扩大带来财务费用增加，上半年仅财务费用就增加9.5亿元；但影响业绩最主要的原因还是是公司主营产品毛利率全面下降造成的，而毛利率下降的原因主要有以下几个方面：1、主营产品的铜、锌、铁精粉市场价格不给力，上半年铜现货合约均价67879元/吨，与2022年同期71887元/吨同比下降5.58%；另外随着矿铜加工费上升，最近一年行业利润略朝冶炼端回归，公司报表披露的矿铜售价和冶炼铜售价比由上年同期的86.73%下降到上半年的84.67%。而锌精矿随着加工费上涨，锌锭现货市场价格上半年22087元/吨，比2022年上半年同期的25864元/吨下降14.6%；铁精粉上半年公司销售单价也是下降18.6%；唯有黄金和白银价格上涨，黄金现货合约上半年均价432.98元/克，2022年同期391.66元/克上涨10.55%，上半年白银均价5296元/公斤，上年同期4861元/公斤，上涨8.95%。公司上半年销售单价情况：矿金397元/克（上年同期360），矿铜（包含铜精矿和电积铜，不含税）51000元/吨（上年同期55145），矿山锌11418元/吨（上年同期17006元/吨，主要是锌锭价格下跌同时叠加锌精矿加工费上涨，所以矿锌售价降幅更大），矿山银3.4元/克（上年同期3.21），铁精粉587元/吨（上年同期721）；多种矿产品市场价格下降拉低了公司产品的毛利率。各矿产品矿种毛利率情况：矿山金47.09%（去年同期51.02%），矿山铜57.54%（去年同期65.78%），矿山锌23.46%（去年同期56.5%），矿山银50.54%（去年同期53.28%），铁精粉60.25%（去年同期71.74%），冶炼加工金0.53%（去年同期0.42%），冶炼产铜3.36%（去年同期2.05%），冶炼产锌7.45%（去年同期4.34%）。从毛利率看，矿产品毛利率无论市场价格涨跌均出现下降，说明毛利影响因素主要还是成本推动，而铜锌行业虽然市场价格下跌，但是冶炼产品毛利率均出现上升，这是行业利润局部往冶炼端回归的表现，毕竟冶炼端苦苦挣扎多年了。2、公司各矿产品的销售成本全面上涨，达到两位数的水平。矿金销售成本210.02元/克，同比上升19.27%，矿铜销售成本21653元/吨，同比上升14.73%，矿锌销售成本8740元/吨，同比上升18.14%，矿银销售成本1.68元/克，同比上升12.10%，铁精粉销售成本233.22元/吨，同比上升14.33%。公司解释是境外矿山受人民币汇率贬值影响，拉高销售成本4%-6%不等（矿金6%、矿山铜4%、矿山锌4.3%），另一方面是矿山入选品位同比下降，再一个是跟生产有关的大宗物资和电力价格上涨。个人认为在毛利率下降在成本方面主要是后两个因素，因为汇率贬值除了影响成本，同时也会提高本币计价的销售收入。个人认为，市场价格的下降叠加成本的上升是公司上半年业绩不及预期的核心原因。同样作为铜金行业的国内业务为主的公司，上半年净利润却大多数均在上升，仅仅少数略微下降（江铜），这其中最主要的原因是作为国际化的超大型矿业公司的紫金矿业，尤其是境外资产已经达到45%，其运营成本因为地域因素带来的人力成本和各种设备物资调配成本的不断上升是必然挑战，未来运营成本存在持续上升的管理压力。如何在全球化、大型化扩张的过程中保持成本的优势是未来公司需切实面对的考验。二、公司各板块及具体公司上半年净利润情况：根据披露数据，公司矿铜板块主要矿山2023年上半年累计实现净利润80.8亿元（去年同期88亿元），其中巨龙铜矿实现19亿元，比去年同期的11.2亿元大幅增长，主要是产量增加；科卢韦奇和塞尔维亚波尔铜业则大幅下降，科卢韦奇下降40%，塞尔维亚波尔铜业下降超过50%，这两个矿山估计是有入选品位下降的原因；其他铜矿基本变化不大。公司矿产金板块主要矿山2023年上半年实现净利润18.6亿元，上年同期18.85亿元，这属于营收增量（价量同升）不增收了，主要是波格拉金矿迟迟不能复产，估计加速设备淘汰引起资产提起损失引起的，该矿山按照权益上半年亏损5.33亿元，去年同期仅仅亏损1.66亿元；而奥克同金矿净利润下降40%，澳大利亚诺顿金田更是由去年同期0.67亿元盈利转亏2520万元，这两个矿山估计也是出现原矿入选品位下降；作为花大价钱并购的南美的两个高品位金矿---奥罗拉金矿和武里蒂卡金矿，上半年虽然达到产矿金5.365吨的目标，但净利润合计3.3亿元，未来如何提高运营效益是一个挑战。而刚刚花25.59亿元并购南美苏里南罗斯贝尔金矿，上半年则实现净利润3.83亿元。矿锌板块受锌锭价格和加工费上调双重打击，净利润普遍下降60-80%不等，上半年合计实现净利润5亿元（去年同期实现18亿元）；而冶炼板块2023年上半年实现6.5亿元（去年同期8亿元）；铁精粉板块实现6。5亿元（去年同期8.6亿元）。看来经过多年的并购和矿山的开发建设，资源禀赋和当地政治经济环境差异对运营的效益带来很大影响。而对于公司持续不断投入的澳大利亚诺顿金田这种低品位高成本的金矿山，未来随着持续开发资源量减少，仍有可能带来资产或者投资的损失，这必然对公司未来海外资源并购提出更高的要求。三、公司各矿点矿产品产量情况：上半年矿产铜49.22万吨，其中过去两年项目快速推进的卡莫啊、巨龙铜矿和塞尔维亚紫金矿业矿产铜增量明显，卡莫啊矿产铜（权益44.98%）上半年8.8789吨（去年同期6.432万吨 ),西藏巨龙铜矿上半年矿产铜7.11万吨（去年同期4.38万吨），塞尔维亚紫金矿业产铜6.76万吨（去年同期5.28万吨）；而塞尔维亚波尔铜业、紫金山铜矿和多宝山铜矿则出现个位数百分比下滑。上半年矿产金32.338吨，诺顿金田、武里蒂卡金矿、陇南紫金、奥克同和圭亚那奥罗拉金矿产量实现增长，塞尔维亚波尔铜业公司矿金大幅减少60%，估计矿体含金品位降低，未来可能矿金产量进一步萎缩（毕竟该矿金矿平均品位0.16克，不排除有些矿体含金品位更低），另外洛阳坤宇和贵州紫金矿金产量下降20-30%，估计也是入选品位下降；山西紫金投产实现1.801吨产量，该矿新勘探出54吨资源量，品位较高为2.12克/吨，为大型金矿，未来产量能稳定在当前规模，新并购的罗斯贝尔金矿实现3.505吨产量（妥妥低成本收购的大矿）。

公司上半年矿金产量低于预期，估计与波格拉金矿迟迟未能复产有很大关系。公司公告是下半年复产，但是至今未见复产公告，估计下半年即使复产也是四季度了，今年贡献产量极其有限，调低全年矿金产量至66-68吨水平。附图：各矿点上半年产量和利润情况：

全

年

四、产量和业绩预估：由于矿金上半年产量低于公司此前指引，而波格拉金矿迟迟不能确定复产，调低全年矿金产量至66-68吨；另外公司海外矿山成本上升非短期能逆转，各矿种成本上升超预期；资本市场并购扩张持续，各建设项目快速推进，公司资本支出加大导致的财务费用持续上升。考虑矿铜上半年产量（22%权益的玉龙除外）和39万吨矿铜存在9万吨库存因素，同时考虑到钼精矿和碳酸锂产量释放能够带来新增效益，调低矿产品营收至880亿元，归母公司净利润调降至250亿元。备注：本贴文仅仅为记录本人投资思考历程，不为相关投资建议或指引，据此操作风险自负。