消费股要当老婆养，科技股要当情人换_金融

原创人神共奋思想钢印

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浪潮之巅

今天的主题是“从0到1”和“从1到N”的科技股产业趋势投资。为什么起这个标题呢？很久以前我就听说过这样一句话“消费股要当老婆养，科技股要当情人换”，一开始听到,我很不以为然，因为这是典型r 趋势投资的说法，但当我后来在科技股上赚了钱也赔了钱之后，就渐渐开始理解了。

所谓的“当情人”并不是让你今天买明天卖，或是这星期买下星期卖，只是说，作为消费股可以投资五年、十年，但作为科技股，投资周期可能没有那么长，这就叫“当情人换”——研究科技股，我们一定要去把握科技股产业趋势的变化。

(相关资料图)

首先讲一讲科技股的产业趋势投资.不知道大家有没有看过一本叫《浪潮之巅》的书，是一位写科技史的作家吴军写的，里面列举了硅谷一些重要公司发展成败得失的经验。

看了这本书之后我有一个强烈感觉，很少有科技公司能把自己的竞争优势保持在十年以上，非常难。当然有同学可能会说，微软、英特尔都是几十年前的公司了，他们不是活得很好吗？

这在心理学上叫做“幸存者偏差”，我们只能看到那些活下来的公司，很难看到那些死掉的公司。如果一个行业存在明显的“幸存者偏差”，我们就有必要去研究一下那些死掉的公司是怎么死的。

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技术变革与国家战略

这一页是1999年-2001年美国当时前十大IPO的公司。那三年是美国科技股泡沫，上了一大批科技股公司，当时IPO市值跟现在的市值，大部分公司都差不多，其中最好的Marvell是做存储半导体的，它也不过20年涨了3.76倍。最差的，也是当时IPO募资最高的公司现在只剩下当时市值的2%。

是不是因为这些公司不努力？也未必，从研发数据可以看出来，现在它的研发仍然保持在比较高的位置。

我注意到排名第二的Akamai，这家公司是做CDN，也就是说它是网宿科技在美国的对标公司，现在它做的是边缘计算技术，大家知道5G之后边缘计算会有很大用途，虽然这些公司这20年市值没涨，但说不定5G过来之后，一个风口，股价很快就涨上去了。

就是说，科技股的持续性不如消费类公司，所以我们在实际投资中需要理解产业趋势。

A股是不是也这样？我们来看一个大家熟悉的科技股：科大讯飞，它的研发费用在A股属于占比最高的几家公司之一。这家公司是2010-2015年的大牛股，当时涨了几十倍。但近五年时间，它的市值几乎没有增长，都是在箱体振荡中。事实上每次的科技股行情都少不了科大讯飞这家公司。

它的问题在哪里呢？下面这块是“扣非同比增速”，在大牛市那几年业绩是高增长的，但到2015年之后它的业绩已经连续出现两次同比下降的情况。科大讯飞是一家把研发费用资本化的公司，如果全部费用化，那它可能会出现亏损。

我们知道，科大讯飞在人工智能方面是领军企业之一，只是它的这些研发并没有找到爆发性的产品，无法体现在业绩上，所以这也是科技股投资很重要的一个特点，产业趋势如果没有爆发，就算不能说越努力越没用，但至少努力不会完全体现在业绩上。

我们再看A股一家比较长寿的科技股，海康威视，从上市到现在整体上都是大涨趋势。但仔细来看，它的上涨分两波，一波是2010年到2013年，这波上涨是因为它视频技术的突破；另一波是2016到2017年的大涨，因为国家推了“雪亮工程”，再加上它海外业务的拓展。

但在这两波中间，出现过一个上涨过程中失速的过程，包括近两年业绩增速也在下降，所以这两年基本没涨，一直在箱体振荡。因为很多人对它印象很好，图便宜买了，买了之后发现不涨，就很郁闷。

正因为有瓶颈、有天花板的原因才造成了To B公司只有做产业趋势才可能上涨，而A股市值前100的公司中的科技股，只有两个是To C的，一个是东方财富，一个是中国联通，联通是运营商，东财是券商，实际上To C的企业只有半家。

这些产业之间会有千丝万缕的联系，有时候一个产业的趋势成熟依赖于另一个产业，比如5G相关产业：5G的网络基础建设到5G设备，引发了5G应用产业，和高清视频等；在5G应用之后的数据爆发，会有大数据和数据分析，还有云计算；5G可能更多应用在B端，所以它会与工业互联网、物联网、车联网，再下来它会跟人工智能。

这些产业之间是相互联系的，之所以政府要重点投资5G，就是因为5G成熟之后会刺激一大批产业趋势的出现，一个趋势可以带动一系列的趋势，当一系列的趋势起来之后，就有可能形成一波大行情，这也是我们着重看5G的原因。

前面说了那么多，总结下来就是：A股科技股投资的本质是投制造业上的“产业趋势”。所谓产业趋势就是受到经济政策、经济周期、宏观大事件以及新技术的影响，某个行业出现了爆发性增长的未来趋势，我们称之为产业趋势。

回到刚才那张表，产业趋势的核心逻辑有两个：

所谓供给驱动，举个例子，苹果手机的出现就是供给驱动的逻辑。之前大家都是使用功能机，后来苹果做了智能机，大家突然发现手机上原来能有那么多应用，也就是说智能手机的出现完全改变了大家对手机的传统印象，以前手机就是打电话的，现在手机可以帮助你做一切事情，这是一个前所未有的因素，所以我们称之为供给驱动，这就叫“从0到1”。

所谓需求驱动，一个手机用了两三年就要换机，如果某个机型很受欢迎，过两三年它就会形成换机潮，这就叫需求驱动。而苹果升级，从苹果5到苹果6到苹果7，其实并没有本质区别，所以是需求驱动。

这种产业其实很难用传统价值投资的理念，所谓科技股的产业趋势投资，利润更丰厚，更难掌握的就是供给驱动的产业趋势。

这两种驱动趋势，理解了它的概念之后对我们的投资有什么用？

这两张图学过经济学的人可能会比较清楚，左边的是总需求曲线，右边的是长期供给曲线，这里面是经济学一个很著名的观点：经济增长短期靠需求水平，长期靠供给能力。

为什么说长期供给水平的提升跟价格没有关系呢？以前大家都买1000元的手机，现在出了一部智能手机，一开始苹果定价很高，但很多人都会买，不太关注价格，因为它跟以前的手机不是一个产品，需求是完全不一样的，而且一开始有供给瓶颈，只有我能做的时候，价格是下不来的，还有可能提价。

前面讲的比较抽象，我这里举一些具体的例子，第一个就是被动元器件的电容行业。

很多投资科技股的人都很熟悉这个行业。电容这个产品是所有电子元器件都要用到的，它的量非常大，但它又没有什么技术壁垒，能够生产的厂家很多，量又很大。它的销售是通过中间商来进行的，上游客户供货给经销商，再由经销商供货给下游消费电子企业，这里就会存在周期品的价格波动。

当下游进入景气周期的时候，它的价格在向上传导时一开始会出现涨价，但因为它没有任何技术壁垒，一旦供给水平上去之后，它的价格就会迅速下降，所以它是周期品逻辑，量上去之后价格一定会下来，价格下来之后，一定会供给出清，量下来之后价才能上去，所以它有很强的周期性，量价一直是波动的，这就是前面的总需求曲线体现出来的。

其实蓝牙在耳机中早有应用，但蓝牙只能连一个耳机，再从这个耳朵再连另一个，所以信号经常会断掉，体验很不好。苹果的Airpods用了新技术，可以同时连接两个耳机，让Airpods就是划时代的产品，实际上是把传统耳机改造成一个新需求的行业，人们可以通过真无线蓝牙耳机可以做很多事情，不光听音乐，它会把更多功能镶嵌在耳机里跟它人工智能的技术结合，导致需求大爆发。

因为这个产品本身是有技术壁垒的，终端产品价格很坚挺，导致供应链上的利润也很大，所以才催生了立讯、歌尔这类牛股。Airpods发展中的量价关系跟当年的智能手机非常类似，它也是一个典型的供给驱动的产业趋势。

智能手机的发展，把传统功能机变成了智能手机的用户，从2010年到2016年，属于供给驱动为主，这个过程中产业链出现了一大批大牛股，消费电子当时是属于成长性行业，很多PE都在50倍以上，因为这属于供给驱动的阶段。

但从2016年开始，整个智能机需求平缓之后，更多是升级换代的需求，这段时间就是需求驱动，整个消费电子的产业链就出现了周期性波动，它就变成了周期性行业，市场估值是给周期股的估值，叠加2018年底大熊市的影响，那时候消费电子都是很惨的，只有十几倍的估值，立讯最高也就是20倍多一点。

到2019年5G手机出现，市场开始憧憬手机行业会出现一些比较大的变化，因为5G不光在传输速度上，在手机内部的一些结构上也会出现一些明显区别。这里有部分供给因素出现，但手机这种成熟产品还是需求驱动为主，只是部分出现了供给驱动的因素。这就是两种驱动力的产业趋势同时出现。

摄像头这个行业分为元件跟器件，元件就是上游的镜头、马达、传感器，最细小最精密的零件，这些产业的研发需求很大，毛利率很高，资产也很轻，这块主要是靠研发驱动，多镜头需求对舜宇光学的业绩提升最大，因为它属于供给驱动，可以通过自己的研发迭代追求更高的毛利，在量上升的过程中利润下降较慢。

但欧菲光做的是模组，我们平常说就是加工，把元件厂的镜头等拿过来加工成模组，然后提供给手机制造商，所以欧菲光的量上升后，毛利率是要下降的，它的整个业绩爆发就不如舜宇光学强烈。

这是需求驱动和供给需求两个很典型的区别。

前面的内容给人的感觉，供给驱动一定能出大牛股，但实际上也不一定。因为技术升级一定要形成需求的增长才能形成产业趋势，今天我发明出来了，但成本很高，下游没办法接受，最后你的研发费用很可能会打水漂。

以蓝思科技的蓝宝石玻璃为例，有段时间业界都认为苹果的下一代手机要用蓝宝石玻璃，很多投资者都去追捧A股的蓝宝石的概念，但最后苹果发现蓝宝石的成本下不来，就放弃了。这也是供给驱动产业趋势的最大风险，如果下游需求上不来，可能它就无法从0到1，而是从0到0。

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未来三年产业趋势的十个方向

前面讲这些，大家可能没有感性认识，最好再有一些实际的例子，我列举了从我相对看好的今后三年由供给驱动或存在供给瓶颈的10个产业趋势，让大家更能理解这两种驱动力下的产业趋势会有哪些不一样的地方。

第一个案例是5G手机中的射频和天线。

5G手机跟4G的一个明显区别，其就是射频跟天线，5G的信号增加了天线的使用量，对于天线厂家会带来增量业务，当然，这仍然是需求驱动的趋势，但它存在着供给瓶颈，5G天线的技术方案没有成熟时，量上去之后价格比较稳定，也不会因为竞争者过多而价格下降，这是天线，天线属于存在供给瓶颈的需求驱动型产业趋势。

另一个供给驱动的产业趋势是射频前端，天线使用量大了之后射频前端的变化更大了，但这里有个很重要的趋势是因为华为被卡脖子之后，很多零部件都需要国产替代，国产替代也是一个供给驱动的逻辑，因为这块没办法用原先国外供应商的产品，唯一能够替代技术的卓胜微就会存在供给驱动的逻辑。

虽然这部分技术上的变化不一定会很大，但供给驱动的逻辑，随着量的上升，毛利率不会下降，价格会持续一段时间的坚挺。

第二个案例是可穿戴设备中的TWS耳机。

在研究TWS耳机时我们要考虑一个问题，作为消费电子，它跟手机一样，技术不可能永远无限制的变革下去，总有一天它会变成需求驱动的逻辑，那我们就必须把握好从供给驱动到需求驱动的拐点，何时出现。

我判断可能未来一两年仍然会处于供给驱动的趋势中：首先降噪还有改进空间，另外还有跟其它穿戴设备的关联，包括音质的提升，包括优化耗电量这一块。即使这些功能上没有大的突破，它也会对产业链的制造端提出很高的要求，那么小的一个耳机想要把很多功能都放进去，对设计、精密制造能力都会提出很高的要求，所以技术瓶颈比较高，会保持高毛利，所以我判断它会有一到两年的供给驱动趋势。

第三个案例是手机中的光学元器件。

之前讲过欧菲光跟舜宇光学的区别，因为在镜头这一环节，核心技术都在台厂手里，产业链上能够切入到元件这块的，A股有两个方向，一个是图像传感器，还有一个是屏下指纹。

韦尔股份是目前中国最大的图像传感器设计制造，因为图像传感器这块，手机镜头数量和像素量都上升之后，图像传感器会有产能紧张，存在供给瓶颈，华为事件会不会导致供应格局的变化，这也要看美国后续的政策，所以未来图像传感器既有价的逻辑也有量的逻辑，可能是一个供给驱动型的产业趋势。

这个案例重点要讲的是，同样供给驱动的产业趋势，要比较下游需求的稳定性。拿另一家汇顶科技作比较，汇顶科技是屏下指纹技术率先突破的公司，从技术领先程度上说，屏下指纹可能会更牛一些。但因为CIS（图像传感器）是成熟产品，不管手机怎么变，一定会有这个产品，它的趋势更强一些，而屏下指纹有可能会发生技术迭代，技术确定性就不如CIS。

这个案例主要是讲下游需求稳定性的影响。

第四个案例是MiniLED产业链。

一个供给驱动的趋势出现，首先要出现技术上的成熟，所谓技术成熟的标志就是成本下降；其次是有下游应用厂商为这个技术出爆款新品，消费者愿意接受，最后才会出现需求的全面爆发。

比如LED这个产业，我们知道LED未来升级的方向有OLED、MiniLED和MicroLED，这几个方向前几年都齐头并进，但今年开始MiniLED技术开始成熟，苹果厂商开始在新品上大规模使用这个技术，这就是一个标准的供给驱动的需求爆发逻辑，它已经实现了从技术成熟到爆款新品应用的层级，如果苹果推出产品评价很好的话，其它厂商纷纷跟上，那么就会出现需求全面爆发。这一整套的逻辑是我们判断MiniLED产业链有没有机会的重要信号。

第五个案例是5G应用的AR/VR和云游戏

这两个都是老技术了，都是2014年市场就开始炒作的题材，但这两个技术当时推出时不成熟。典型的就是AR/VR，内容要传输到AR/VR设备上时需要通过无线传播，如果速率不够就会出现时延，人就会晕，所以它的体验非常不好。

AR/VR概念当时炒了一段之后就不炒了，因为技术不成熟，但5G出来之后，如果5G能够达到低时延大带宽的效果，就意味着AR/VR的整个方案万事俱备只欠东风，就有可能“风云再起”，这也是技术推动的供给驱动的产业逻辑。

云游戏同样也是，云游戏对时延的要求非常高，4G的时延没办法做云游戏，因为打斗时会发现明显一个指令发出去之后没反应，只有在5G的高速率下,云游戏才有可能，云游戏可能会成为第一个爆款应用，因为现在主要游戏厂商都开始做云游戏平台了。

第六个案例是IDC和云计算

首先看IDC，IDC是需求驱动的产业趋势，因为它并没有技术上的大突破，但它是有供给瓶颈的，因为一线城市IDC的能耗指标是供给瓶颈，这块政府抓得很紧，它不希望你用太多能耗，只有少数IDC公司才有可能突破瓶颈。

另一个就是REITS，可能从资本角度改变供给趋势。前面我们讲的所有趋势都是从技术角度讲的，但这块很特别，是从资本角度，因为IDC企业是重资产行业，这个行业中需要大量融资、不停融资才能够推动业务的增长，REITs政策可能会把这个行业从重资产行业变成轻资产行业，这样就会彻底改变它的估值逻辑，从这个角度是供给趋势，只不过属于政策层面，会有很多不确定性。

另一个是云计算，云计算之所以说是供给驱动，因为这是用To C的逻辑去改造出To B的产业。以前的软件都是一个一个项目，我们要到客户那边实施，是典型的To B逻辑。变成云计算之后，软件公司就开始卖服务，它更类似于To C的逻辑，因为每年都需要收费，需要更理解用户需求。

第七个案例是汽车的电动化。

汽车的电动化是一个早熟的产业趋势，电动化如果没有政府的推动，可能需要很久很久以后才会成熟，但政府基于某些原因，需要把这个行业快速做起来，就会出现早熟的产业趋势。

这类产业趋势做的时候有一个很不利的地方，竞争格局和技术路线变化很剧烈，因为早熟嘛，很多技术都是不确定的，边摸索边做出来。有些企业明明竞争格局很好，市场都是它的了，可一旦它的竞争对手发明一个新的技术，立刻就完全颠覆它了。

第八个案例是汽车的智能化。

这是用新技术和新思维去改造一个规模巨大的传统行业，可能这是未来很大的一个方向，因为之前的互联网经济更多是对消费者端，但未来的互联网会一个行业一个行业地改造传统行业。汽车是很典型的，因为它的需求太大，所以这块是目前的重点。

前面讲的产业趋势的八个特征，它是供给驱动还是需求驱动、未来的爆发点、时间的延续性、量价关系、目前处于哪个阶段、对老应用/老技术有没有促进作用。从这些特征中，我把半导体产业链整个供给驱动趋势进行排序;

根据这些标准，我觉得制造环节是最强的，因为里面竞争格局和市场空间也最好，目前这个阶段趋势的独一无二性和紧迫性都是最重要的，所以制造的产业趋势最强烈。

这是四维图新，也是A股上真正做研发的标的之一。

你看四维图新的股价基本没有增长，因为利润处于相当不稳定的状态，大部分利润全部投入到高精度地图，而高精度地图不知道什么时候能贡献利润，所以导致股价一直在走箱体。

它做的是高精度地图，大家都知道。但实际上它也存在着相当的不确定性，因为未来智能驾驶的趋势有两种，一种是用高精度地图，还有一种是依靠车路协同进行自动驾驶，到底是哪一种方案主导，有一定的不确定性，如果以传统价值投资理念讲自由现金流的贴现，我们就很难看到它的未来到底是什么样，并不符合价值投资理念，但它肯定是有价值的。

所以产业趋势投资有它自己的方法，如果照搬消费股的价值投资理念，结果就比较糟糕。

这一点是非常重要的，近两年两次大科技股行情都是在成交量很高的情况下才产生科技股的行情，而消费股行情并不需要大成交量。没有成交量的情况下，科技股是起不来的。

为什么流动性充足对科技股投资是很重要的事情呢？因为科技股的估值是靠想象力支持的，而在牛市中，一个股票的定价是由最乐观的投资者创造的，只有流动性充足，这些乐观的投资者才会多。这些乐观投资者首先想的不是买那些传统行业，而是新的高科技行业，他们觉得它未来的前景比较好。

今天虽然是保险、银行、地产的行情，这些股票很拉指数，拉了指数之后会有更多资金进场，资金进场之后一旦形成流动性充足，热点必然转到科技股上，流动性充足不可能炒金融股，因为那些股没有想象力，只有科技股才有想象力，所以流动性充足的情况下大家要高度重视科技股的投资。

这是产业趋势投资的第二点，我们要关注流动性。

下面这两个股票大家都熟悉，一个是东方通信。2019年的妖股，5G刚刚起来时，所有真正有5G价值的股票，包括最早出业绩的设备股都没涨，东方通信就先起来了，一下子把市场情绪带动起来，所以涨得惊天动地。但东方通信两波上涨之后，就一直在下降通道，未来它可能会从哪里来到哪里去。

下面的真正受益的5G设备股深南电路则相反，启动晚，但后来是一波接一波的持续上涨。所以我们要区分产业趋势的预期阶段和题材股的区别。在这个阶段深南电路的估值其实是很高的，很多人觉得它和东方通信一样是被炒作，但随着它业绩兑现之后，估值会下降的。这就是产业趋势投资的预期阶段。

作为产业趋势投资过程中，这个题材的大部分股票都会涨，但结果分为三种：

第一类是前期大家预期特别好，炒上云了，但最后大家发现它的产品并没有抓住这个趋势，无法兑现收入，最后就会跌下来，比如前面的东方通信。

通常我们对产业趋势有误解，认为它是炒题材，乱炒，因为绝大部分公司都会掉下来，但产业趋势对国家而言是很重要的事情，科技股永远是沙里淘金，一个产业趋势上来了，1000家公司做，最后只有1家胜出，但对于国家而言，只要有一家公司胜出，国家就是赢的。

但对于参与科技股的投资者而言，我们要理性看待产业趋势，大部分企业最终是没有什么价值的，国家需要产业趋势的泡沫来吸引大量的资源，但对于个人投资者而言你一定要在泡沫中认清，真正好的公司是什么样的。

最后我总结一下做产业趋势投资的四个步骤：