今年初，我个人总结的核心是“那些年，我的愚蠢和天真，23年，向赢家学习”，详见链接：那些年，我的愚蠢和天真！23年，向赢家学习！本文首发于“黑龙投研”，转载到雪球。极不平凡的2022年过去了，我不怀念，但需反思。职业投资的第二年，在疫情肆虐，战争冲... (xueqiu.com)

上个月，在跟踪一只零售股的过程中，同事说连续跌得有点快，是中泰星元在减仓吧？该股前十大持仓中唯一的公募就是星元，之前市场流行公募砍仓去追AI，于是，开始研究中泰星元，以决定是否该加仓。

中泰星元18年底成立，23年6月2日最新净值2.343，超额收益98.8%，成立以来年化+20.9%，特别是近2年公募整体低迷的情况下表现突出，还取得了18.7%的正收益，前几天自媒体在集体吐槽易方达的明星基金经理，21年初1400亿抢购抽签买，结果当前净值还不到6折。

(相关资料图)

基金经理姜诚，很快在雪球找到了他的专栏，一句话就把我吸引住了：“长期回报除了取决于企业的价值本身之外，还受制于买入价格，或者简而言之，超额收益来自于物超所值。所以我们的目标是以尽可能低的价格买尽可能好的东西，好东西的评价标准是长期重量，而非短期趋势。而低价的好货更多埋藏在市场的偏见之下，所以投资组合形成于对市场的被动应对，而非主动调配，或者说是主观认知和市场出价的交集。”简洁的语言，道出了价值投资的精髓。

向赢家学习，周末，再次浏览了姜诚的所有雪球长文，刷了一些他的访谈和宣传文章，以下是个人学习记录及总结。

他博览群书，知识面广，在“给大家推荐几本好书”文中可见一斑。

他的路演反复强调“不刻意追求规模扩大，不追求阶段性的相对表现和绝对收益，不介意短期净值的涨跌。” 这预期管理相当到位。

核心投资理念：“淡化对短期交易的把握，立足于自下而上，选择物超所值的长期标的，不过度追求利润变化的趋势，买物超所值的便宜货，先求不败。”

“好投资不必非要高新奇，在广谱行业中寻找物超所值的明珠，价值投资并没有深浅之分，真正的价值投资只有一种：以付出的“价格”为成本，以获得的“价值”为收益。在买入一只股票之前，我会给自己做一个心理测试：如果这只股票永远不能卖出，还愿不愿用当前的价格买？”

“所以，价值投资的超额收益来自保守，保守会将你置于一种有利境地：企业发展很可能比你预想的更好，或不像你预想的那么差。价值投资的风险则源自你不够保守，对坏情况估计不足，这叫“价值陷阱” ”。

“总之，好收益来自“物超所值”。以下等马的价钱买中等马，或者以中等马的价格买到上等马，都很不错；以上等马的价格买到上等马，不坏，也不算太好；最惨的是以上等马的价格买到了中等马甚至下等马，却总有人对这种事儿趋之若鹜。我认为，好投资的关键处在两点：一是保持冷静，谨记绝大部分马都非上等马；二是捂紧钱袋子，别为乐观的判断出价过高。”

“打高尔夫不奢求一杆进洞，打羽毛球不依赖大力扣杀，在棒球中，安打是比本垒打更常见的得分手段……区分能力与运气，敬畏市场的复杂，放低预期，谨慎出价，不吃大亏。”

“我们不区分价值和成长，只是现在市场符合我们理念的股票多是价值型公司，所以呈现出价值的特征。”

“我会假设不存在股市，不在意景气度和周期，只重视公司的利润和当前价值。”

姜诚的低估值不只是嘴上讲，15年一季度，他曾经将管理产品的仓位从61%降低到1.4%，近乎空仓，并保持到年底。“赚泡沫的钱，一直不是我们的目标”，直到16年一季度，才开始逐步建仓。

回溯星元历史上的持仓，“大市值、低估值、龙头股”是主要班底，这种组合短期内很难有突出表现，但也保证了业绩不容易大幅回撤。

行业配置上比较分散、广泛，持仓周期相对稳定，精选个股集中持有，化工、材料、建筑、金融、地产、交通运输、轻工制造、汽车等都曾是他的重要行业选择，这几年当红的新能源、半导体、军工、白酒等少见持有。

“市场不是拿来预测的，而是拿来应对的。不预测股价，不线性外推乐观预测业绩，不要轻易相信过去让你赚钱的方式在未来可以延续。”

媒体的评价：“时刻保持长期的视角，历史的视角和周期的视角，一手拿着放大镜，一手拿着望远镜，站在高处去看一个公司长期的历史，一个行业长期的发展脉络，以及空间的横向对比。”

姜诚的自我评价：“没有风格就是我的风格”。

中国的公募基金行业的激励机制有些“怪胎”，大部分基金经理只求规模，不关心整体回报。

公募基金的长期净值表现明显跑赢指数，但基民作为一个整体，并没有获得多少收益。

牛市的顶部，资金汹涌而来，高位追涨。熊市的底部，基金发行寥寥，不少基民割肉离场。

3/4月份，也目睹了某些明星公募基金经理大幅风格漂移，如某兰，某鹏，大幅换仓追涨AI概念股，但目前看结果并不好。

“我们没有把握做到重仓一只股票之后它很快会涨，但涨跌总有一个概率。我们重仓的前提往往是它现在的价格物超所值，当它大幅上涨之后，往往也不再是重仓，所以，现在重仓的是过去没涨的反而是常态。”

“涨的慢的第二个原因是错过了热点，我们在回避掉热门板块这件事上胜率颇高。我们不仅今年错过了AI ，21~22年还精准错过了新能源，19~20年错过了消费医药。”

“错过热点不是水平问题，而是投资框架使然。符合大众审美的东西可能确实是好东西，却未必是好投资，我们希望价格不要反映太过乐观的预期，最好反映一些悲观预期，能够提供安全边际。”

“评判一个企业好坏的，不是利润增速，也不是科技含量，而是它能实现多少超越同行的盈利能力，超额盈利能够持续多久，这两点取决于竞争优势以及可预期的稳定未来。”

“我们的底气来自哪里？我们对脚下这片经济土壤有信心，中国经济不管未来增速多高，都会是世界上最有活力的经济体之一；适当的增长降速，有望改善产业的竞争格局，提高资本回报率。”

“世界上有很多企业会有阶段性高光表现，持续表现好的却寥寥无几，能称得上伟大的则几乎不存在。”

“跟自己较劲，不轻易相信自己找到的是好公司，给自己的标的习惯性挑刺。这会带来两个正面效果：一是对质地的要求不会更低只会更高，二是对价格的要求不会随行就市，买股慎之又慎。这种保守，会使得我们在看走眼的时候损失可控，撞上大运的时候又有得赚。分子端的超额收益叠加分母端的价格折扣，就构成了我们超额收益的来源。”

“保守型投资者夜夜安眠，因为他不需要比别人聪明，只需要足够谨慎，赚到该赚的钱即可，不奢望比别人赚的多。芒格的一句话言犹在耳：关注别人赚钱比你多，简直愚蠢！”

“你永远不能将过去的业绩归因于个人能力，但可以努力让自己配得上运气，那就是立足当下，夯实现有的组合。不要奢望好业绩可以复制，要做好遭遇困难的准备。当你随时做好了应对困难的准备，长期赚到钱也就不难了。”

“我把投资当作一场马拉松，专注于以合适的节奏跑完全程，而不是把它当作422个百米冲刺。力争每个百米都跑得快的人，大概率总成绩不会太好。所谓“慢即是快”，就是这个道理。”“有舍就有得，当我们舍弃了对短期排名的执念，就能得到更高的长期赚钱概率。”

“完整的投资框架包括一个价值观、一个世界观和一个方法论。价值观指导投资理念，我们致力于从企业经营中赚钱，而不是从股价趋势中赚钱；我们是“竞争优势”的贪婪挖掘者，而非“景气趋势”的内卷追逐者。世界观让我们认知到经济系统的复杂性，不轻易相信外推式预测。构建在前两者之上的方法论要求我们遇事多往坏处想，不依赖单一情景的乐观预测，以能够容忍股票的缺点而不是无限放大它的优点为买入条件，这就有了安全边际。”

“坦率地讲，我很担心透支自己的信用，所以不愿给人过高期望。我不愿当“最牛基金经理”，更愿意做“靠谱”的基金经理。千万不要把一场马拉松当作422个百米冲刺来跑，接受了这一点，咱们就可以向前进发啦！”

看完这些，可以明确姜老板是靠谱的基金经理，不会风格漂移。

“非要衡量一个基金经理的水平，几个定性的特征或许比定量的指标更有效：一看投资框架的完备性，二看是否知行合一。”“价值投资是自下而上地以尽可能低的价格买尽可能好的资产，这个目标跟市场行情无关，跟货币政策无关，跟市场上广大投资者关注的绝大多数影响股价涨跌的因素都无关。所以，对于市场我们只应对，不预测：高风险报酬比的股票多了，就多买，少了就少买。”“用最基础的商业模式分析、竞争优势分析的语言工具，去筛选、打磨和考证各个行业中的领先企业，等待一个好价格，就够了。”“我们无法提供对未来一年市场走势的研判，也不知哪个风格或哪个板块会表现更好，在我看来这些都是市场先生掷骰子的结果。但着眼长期，市场却很友好，投资周期越长，预期回报率越高，亏损可能越低。这是朴素却很少人在意的道理，我们在意，所以一直坚持做长期决策，不做短期择时，过去的成绩还不错，期待以后也不差。”“中国经济将降速，但股市长期回报却可能提升，因为资产质量的提升。一类资产的长期回报取决于分子端的盈利能力，和分母端的买入价格。影响长期盈利能力的不是增速，而是竞争格局，存量经济下大部分行业的格局会趋向优化，带来有竞争优势企业的盈利能力提升。另一方面，市场倾向于给高增速以慷慨的高估值，反而给稳健者低估值，这意味着当下A股市场（也包括港股市场）中存在不少的高风险报酬比标的，跟它们的行业属性无关。”

以上是黑龙学习姜诚的系列文章和反谈所得，大量引用了@就叫姜诚的原文表述，带“ ”的基本全是，在此特意申明，如有侵权请联系我删除。