【能力圈按：华晨集团重整投票已经通过（如下图），本文不再敏感，特取消付费门槛重发。重发时能力圈稍有修正，特别是添加了参考之前1114卖华晨宝马25%股权时的费用率，以此来试算了一下债权人可能获得的清偿率。】

好多年前，我的一篇文章《稀缺的常识——耳机的故事》被国民杂志《读者》收录，当时还小激动了一下。文章里提到诺贝尔经济学奖获得者丹尼尔﹒卡尼曼在其杰作《思考，快与慢》中出的一个题目：

球拍和球共花1.1元

(资料图)

球拍比球贵1元

问球多少钱？

这个题目在哈佛、麻省理工、普林斯顿等美国一流大学里，50%学生给出了直觉性错误答案，声誉差点的学校80%学生给出了错误答案（点击上面文章链接可以查到本题答案）。

我们在做学生时参加考试比较多，可能经常会碰到类似的思考不周全的情境，最近华晨群里就沈阳汽车借重整入主华晨集团这个事的争论就有点回到做学生时候的感觉。

很多投资人觉得沈阳汽车用164亿的还债方案置换华晨集团252亿的资产是打劫行为，吃相难看。而能力圈根据新重整方案提到随着沈阳汽车作为重整投资人进入后，普通债权人的清偿率由破产清算的15.65%提升至20.01%，认为沈阳汽车并没有打劫。比如新重整方案对华晨中国整体估值516亿元，相当于11.15港元/股，这个估价非常合理了。能力圈当时觉得是因为需要100%偿付的优先债务太多才导致华晨集团普通债权人的清偿率低至15.65%。但是经过仔细核算华晨集团的债务，发现数据上并不支持能力圈的这个判断。

以上是新重整方案披露的华晨集团债权，其中需要优先100%清偿的债权为39.36亿，普通债权628.06亿，普通债权中需100%清偿50万以下的债权，华晨集团共有6000多个债权人，据能力圈的信源这部分优先偿还的普通债权约15亿。15.65%的清偿率意味普通债权人最后拿到的钱为90亿【具体计算：（628.06-39.36-15）*15.65%】，也意味着破产清算后剩给债权人的总资产为144亿现金（具体计算：90+39.36+15），但是华晨集团资产评估价值252亿，相当于打了57折。

上面是华晨集团资产的情况，账面的总资产就只有112亿，增值来自长期股权投资，这部分增值了144亿，增值的资产主要就是华晨中国30%的股权。如果按照上述评估价值没有任何损耗地变现集团的资产，清偿率是（252-39.36-15）/（667.42-39.36-15）=197.64/613.06=32.24%。此清偿率与新重整方案讲的破产清算的清偿率差异巨大。能力圈没有看到评估机构的《偿债能力分析报告》，但猜测这个差异是因为变现资产时产生的摩擦成本。能力圈估计评估机构的《偿债能力分析报告》或许是对华晨资产的处置并没有采取成本最优的方式，因此才导致估算的变现资金大幅缩水，但是要把华晨集团评估的252亿资产一分钱都不损失地变现为现金，估计也不容易。因此，债权人可获得的潜在现金偿付应该在144亿到252亿之间，沈阳汽车现在提供的正是介于此之间的方案，但在区间下部。

参考华晨中国此前出售华晨宝马25%股权所产生的税费，279.4亿的作价，实际公司获得的现金为206亿，则处置资产获得的现金/估值比率为206/279.4=73.73%。如果假设长期股权处理与之前华晨宝马25%股权出售一样的税费率，则180.57亿长期股权投资处置的费用为180.57*（1-73.73%）=47.44亿。在这种资产处理费用的情况下，公司从评估值252亿变为252-47.44=204.46亿，此时债权人的清偿率计算如下：（204.46-39.36-15）/（667.42-39.36-15）=150.1/613.06=24.48%，这个清偿率与方案提供的20.01%的清偿率已经比较接近了。

按照中国《破产法》相关的条款，沈阳汽车提供的这个解决方案已经具备了让法院强裁通过的条件。《破产法》强裁条款如下：

未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：（一）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第一项所列债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害，或者该表决组已经通过重整计划草案；（二）按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将获得全额清偿，或者相应表决组已经通过重整计划草案；（三）按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案；（四）重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；（五）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定；（六）债务人的经营方案具有可行性。人民法院经审查认为重整计划草案符合前款规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告。

应该说辽宁方面在破产重整方面经验丰富，此次重整方案充分利用了相关规则来使得自己的成本最小化。

更优的方案

有的圈友或许会问，难道对债权人就没有更优的方案吗？能力圈倒不是这么认为，债权人如果能够直接持有华晨中国的股权，并且大家一致行动改善华晨中国的治理结构，剥离各种失血的业务，并且给出更长的回收时间，是有可能获得更优的债务回收率。不过，这种方案根本不在可选的范围，上一次重整方案就是给普通债权人一个信托计划，让债权人间接持股，但被债权人否决了。信托方案与能力圈前面说的方案差异在什么地方呢？其实就在于债权人转股之后有没有完整的股东权利——即可参与公司治理，甚至遴选公司管理层，而这一点恰恰是辽宁方面很难让渡的权利，而且我相信大部债权人也不敢有这方面的奢望。

当然，即使辽宁方面被迫让债权人成为华晨集团真正的主人，这里面要求债权人做的工作也非常多，绝对不是一蹴而就的事情，包括处理与公司所在地辽宁的政府关系就是一个巨大的挑战。

另一个可能的更优解是让有意参与重整的投资人充分竞价，即除了沈阳汽车之外，吸引更多重整投资人，让投资人竞价，价高者得，这样普通债权人的清偿率也可能会提高。但是考虑到我前面讲与当地政府的关系，能力圈感觉很难吸引到有实力的投资人入局。

大多数时候，商业问题我们无法拿到一个最优解，我们必须考虑真实的商业环境，能够拿到次优解已经很好了。