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核心结论：①22/10 以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

22/10 以来价值、成长都是结构性分化。行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。去年10 月底以来市场已进入牛市初期的第一波上涨，整体上市场并没有呈现严格的风格偏向。成长和价值内部行业表现有涨有跌。

成长方面，去年10 月末以来科技占优，新能源表现较差。在“数据二十条”

等产业政策、以及以ChatGPT 为代表的人工智能技术的双重催化下，科技板块中传媒、计算机、通信等表现居前，而电力设备、新能源车指数表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，消费行业中食品饮料、地产链中房地产、建筑装饰等行业阶段性表现亮眼，而基础化工等行业表现较差。指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。

过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动。历史上牛市上涨第一阶段期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，其背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化而出现短期明显上涨。但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，风格特征并不明显。

22 年10 月以来的本轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质正是政策和事件驱动下的情绪修复。但拉长时间看，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化才决定未来风格的走向。当前全部A 股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A 股盈利的拐点已渐现，全部A 股归母净利润累计同比增速已从22Q4 的低点0.9%回升至23Q1 的1.4%，我们预计23 年全年增速有望达10%-15%。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，未来仍需关注中报的基本面验证以及下半年宏观月度数据的回升情况。

展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化。

市场蓄势阶段行业或再平衡，全年数字经济仍是主线。我们在《旭日初升——2023 年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22 年10 月底以来A 股已经进入新一轮牛市周期。

目前股市微观基本面及宏观政策均在释放积极信号，但由于初期基本面不够扎实，市场短期内仍出现宽幅震荡。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩，关注政策和技术两条主线机会。从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。从技术线看，ChatGPT 为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。此外，当前应该重视消费结构性机会以及“中特估”。消费方面，促消费仍是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。从股市表现看，今年以来消费行业涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。

风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。