#国联股份交易所反馈##2023投资炼金季##国联股份#

(资料图片仅供参考)

自“全额法转净额法”一出，国联股份成为了各投资社区讨论最激烈的公司之一。

5月16日晚，国联股份关于上交所回函如约出炉。我之前写过一篇【与行业横向对比，国联股份的一些“问题”其实很好理解】，想必很多人已经看过了。现结合公司业绩说明会、回复函内容，我再说一下自己后续对国联的看法。

一、质疑流量是对流量接入点的误解。

之前有些人拿国联PC端的流量和其他网页端为主的工业互联网公司对比，说$国联股份(SH603613)$流量—营收转化数据不真实。

首先不能忽略的一点是，国联股份在新平台开拓期，采用的是地推的方式，与线上流量关系不大；

其次国联股份客户资源始于“黄页”时代，大宗交易是专业精准流量，与“泛流量”有本质的区别；

最后，国联股份移动端访问量占比高达79%。alexa等流量分析方式只对PC用户有一定参考意义，用来分析国联股份无甚作用。

（数据出自欧冶云商招股书）

欧冶云商招股书显示，2022年我国钢铁线上交易渗透率约11.3%。

（2021年，国联股份各行业渗透率统计）

2021年，国联股份主要多多平台的渗透率在0.29%-2.09%不等。

2022年，假设多多平台涉及的五大行业规模较2021年不发生变化，按照国联五个主要平台营收入变动测算。

（国联股份2022年报）

2022年涂多多渗透率约1.84%，卫多多为1.12%，玻多多0.73%，肥多多0.45%，粮油多多0.61%，五大成熟的平台行业渗透率加和4.75%。如果将国联净额法的收入部分也加进去，国联在五个领域的渗透率加和约8.22%。国联多多平台线上交易渗透率与欧冶所处的钢铁电商渗透率比值为8.22/11.3=0.72。

而鄙人的安卓手机应用商店显示，欧冶云商的APP“欧冶钢好”下载量为28万。国联下载量最多的涂多多APP是6.1万，玻多多4.7万，卫多多4.6万，粮油多多2.6万，肥多多2.5万，纸多多2.2万，合计22.7万下载量。国联股份下载量与欧冶云商下载量的比值为22.7/28=0.81。

考虑到化工、化肥等行业规模的变动以及安卓手机市场的单一性，国联股份、欧冶云商两家公司下载量与行业渗透率的比值是相似的。单纯拿国联PC端的流量去和PC端交易为主的同行相比，有以偏概全的嫌疑。

二、国联股份2020年开始执行新财务准则，本次调整净额法因立信从严审计。

2020年起，《企业会计准则第14号-收入》新准则执行。一些投资者认为国联股份是2022年被审计“指正”才执行新会计准则，实际上国联股份早在2020当年就已经施行了新会计准则。

（国联股份2020年8月10日公告）

国联股份2020年8月10日公告显示：“公司自2020年1月1日起执行新收入准则”。但此前采用全额法还是净额法主要在于“承担主要风险”、“是否是主要责任人”两点。国联在“客户提货”、“供应商发货”、“多多物流送货”、“货权转移（不移仓）”等多个场景都适用于全额法。

通过国联股份向上交所的回复，可知“提货单”、“交割仓确认凭证”、“发货通知单”、“发货明细表”等为证明货物控制权的重要凭证。

（欧冶云商招股书）

但在欧冶云商的招股书中，毕马威只将签收单、仓单、货运提单作为确认收入的依据。供应商直发的模式下，平台、客户均需到第三方场地提货。

相比之下，在供应商直发场景中，国联则是通过多多助手发送“发货通知单”。

大宗商品实际交易过程中，如在客户/客户自有物流到供应商工厂/国联自有工厂提货时，会检验货物状态，只有状态良好才会交付提货单提货。而在供应商提供物流直达客户的场景里，如货物状态发生变化（以纯碱为例，因天气变化，保管不当等情况会出现结块现象），供应商应对此承担责任。

不过与线下交易不同，如客户未签收货物之前发生质量问题，客户肯定会找国联，而不是上游供应商。且国联在确货后实际拥有了商品的所有权，从风险、责任两点分析，国联此前采用全额法并无问题。

（国联股份16日上交所回复函）

国联16日回函中也表示“发货明细表”并不强制客户上传至系统。不过即使供应商上传了发货明细表，对比欧冶案例，也不太容易证明国联对货物有实际控制权，或是立信认为国联在此种条件下，不具备商品控制权要件的原因。

与欧冶云商的钢铁供应商相对集中不同，国联涉及行业分散，供应商分布大江南北，在分散采购+拼团交易（买方、卖方可能均不止一家）的前提下，想要像欧冶云商那样各方到场确货属实较难。

（涂多多平台也因调整净额法，营收同比下滑12.22%）

还有些人说国联股份的前十大客户中不少是从事棉花行业的。本身棉花的产地就较化工品更为集中，且2022年卫多多（含棉花交易）、粮油多多（粮油交易为主）营收分别增长72%和110.41%，回复函与年报调整细节具有一致性。

三、现金流佐证国联利润为真。

本次回复函中，国联股份现金存放地点均有披露。其中多数是活期存款，符合公司多多平台“确货”过程中需要预付款的特征。与$上海钢联(SZ300226)$、欧冶云商短期借款增加的情况相一致。

（上海钢联2022年短期借款同比增加）

（欧冶云商招股书显示公司短期借款持续增加）

国联云工厂、数字工厂业务属于“以数字改革成果付费”，需要预先垫资；公司也正在各地自建前置仓，以便实现长期端到端的交易，也需现金流的投入。

不过，即使国联股份短期借款增加，资产负债率也还是低于上海钢联的70%+和欧冶云商的80%+。

至于部分投资者说国联期末时点的货币资金余额与日均货币资金数据差距大，实则是将个人存款与经营性存款的错误类比。以最不缺现金流的金融业为例，银行业会在季度末的月份采用“送礼品”等方式揽储，俗称“冲时点”；保险业每个季度末的保单销售额通常要高于季度内的另两个月份（3/6/9/12月单月保费更高）。制造业上市公司多会在季度末加大催款力度，属行业常态。如刻意拿时点存款数额和日均存款相比···有张冠李戴之嫌疑。

保荐机构通过发函等方式证明除募集资金账户外，排除了国联其他潜在性安排、第三方联合或共管账户的可能。募集资金又有多方监管，对照相应项目进度不难验证真假。

分红方面，国联股份2019年分红1619万；2020年3130万；2021年5811万，2022年国联股份分配预案显示，国联全年拟分红1.12亿。2019年以来，国联股份分派金额同公司净利润成长性基本保持一致，且与财务造假公司（因现金流枯竭）分派减少不同，国联分红总额仍在持续增加，与财务造假公司大相径庭。

四、国联股份前十大客户/应收款/预付款无异常，无标题监管工作函已说明态度。

在本次回复函中，保荐机构复核了国联股份前十大客户以及供应商交易明细表，抽取其中数额较大的交易合同及相关交易凭证，核查了2020年至2022年9月末前十大客户供应商的名称、交易金额、关联程度，又结合股权穿透，复核在同比交易中是否有关联方（或同一方）。

结果公司前十大客户中无国联股份关联方，前十大供应商中只有2家为关联方（其中关联方占应付账款金额仅有1100万出头，占比非常小）。

国联股份预付款前十的供应商有四家是关联方，付款超过1年的供应商多为工厂检修、疫情影响物流发货、产品价格下降等原因。目前1.32亿预付款已经结转/转销，仅有1990多万尚未核销。

国联2022财年银行承兑汇票（应收款项融资）中，2022年新增金额89亿多，商业承兑汇票（应收票据）本期新增金额5.77亿元，其中前手与后手存在关联关系的金额为8693.80万元，仅占本期新增金额的比例为0.92%。截止5月15日，国联应收款融资均已背书或贴现。

众所周知，制造业企业虚增收入，要么是通过关联交易，要么后续应收（其他应收）/预付账款减值的方式，将窟窿补回来。如果关联交易刷单，能够提升营业额，但根本刷不出利润，国联反而要因此付出高昂的税费，思维正常的企业都不会这么做。且一旦这么做，国联前后/后手票据中将会有不少来自于同一公司/关联公司。

但无论是年报中，还是本次回复函的时点中，国联关联客户营收占比非常小。国联股份前后手票据方又不一致，可排除融资贸易嫌疑。

保荐机构给出了国联股份预付款/应收账款等方面真实、准确、完整的评价，立信也表示不存在使用带强调事项段的无保留意见代替保留意见、否定意见或者无法表示意见的情况。

17日晚，上交所向国联股份发了一份只有标题无内容的监管工作函。有经验的投资者知道，违规处分函不止有标题，还会公示内容。交易所下发此类只有标题的监管工作函仅是为了规范上市公司运行的日常作为，并非对象涉及违规。

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