22年是地产行业全面颓势的一年，行业报表雷声滚滚，衡量行业优秀企业的门槛也变得非常简单，只要22年没亏损就行。从全面打压到全面救市，政策的制定者可能也没想到政策的威力，到了这个时候没爆雷的就不会再爆雷，有盈利也说明了新城财务状况没什么大问题，关于企业能否活下去的讨论可以结束了，今年的业绩也没有太多参考价值，应该更多关注企业的灾后重建和未来的发展。

(资料图片仅供参考)

20年解读年报时将新城的双轮驱动拆开讨论，根据数据可以看到新城综合体销售和租金的地位不断提升的趋势，20年综合体部分毛利占比已经超过六成，标志着新城由之前的双轮中以住养商逐渐变为商为主住为辅。后来公司把住宅销售和综合体销售数据合并，无法分拆两部分数据和毛利，当然公司重心已经改变，传统的住宅地产也只能作为公司建综合体周边的配套，也就没有必要详细分拆销售数据，22年营收情况如下：

住宅和综合体销售毛利率降为15.4%，和21年相比减少了2个点，这是地产行业大环境的反应，而综合体运营方面随着毛利稳定在72.6%，整体租金100亿，也让综合体运营占毛利比例大幅提高到29%，当然这个数字有水分，主要是22年地产销售部分太惨销售额直接腰斩，让综合体租金毛利占比大幅提升，这样的提升就没什么意义。虽然22年下半年刺激政策不断出台，也只能让民企地产活着干活，维持生命之外的事就暂时别想了，所以之前通过土地储备来判断公司方向的定性判断也基本废了，看一下新增土地储备：

结果就是基本停止拿地，这就需要盘盘公司的存货了，22年公司销售面积约1191万平，竣工面积为2005万平（含合联营项目），在建项目总建筑面积达5367万平方米（含合联营项目），公司已售未结转面积达到2913万平（含合联营项目）。23年预计竣工总建筑面积1958万平方米，其中住宅项目1125万平，商业综合体项目833万平。22年竣工200多个子项目同时交付200多个子项目，可以大致认为交付面积和竣工面积相当也是2000万平，新卖出1200万平放在明年交付，在建5000多万平，准备新开工700多万平，加起来6000多万平，安照新城的交付速度也就是差不多够开发三年的量。公司的存货在2000亿，按之前土储的均价来推算差不多也是6000多万平的土地，23年目前还没怎么拿地，销售还是1000多万平的话推演下去到23年结束公司未结转应该降到2000万平左右，在建土储4000万平，24年底未结转1000万平，在建土储2000万平。像22年这样不拿地，销售1000万平，竣工交付2000万平给公司带来了150亿经营净现金流，这样的情形再持续两年的话给公司带来的经营净现金流流入应该超过350亿，甚至超过400亿。理由很清楚：一是租金现金流逐年增加；二是土储减少财务费用大幅减少；三是有息负债像22年这样下降会到500亿以下，结合大环境负债成本率也会大幅下降。

也就是说最差情况新城再像22年一样熬一年半，资产负债表大幅改善，更可能发生的情况是24年左右新城重新开始正常拿地，结束缩表周期。所以23，24年大家静待其变就可以，土储足够三年开发，综合体土储还有50个，这两年肯定够用，况且公司现在更喜欢占用资金少的轻资产广场，不排除手里所握的综合体储备可以开发到25年，不断用轻资产模式来填补。虽然公司地产销售这一块受行业影响太大，综合体这种相对稳定的商业模式还是可以预测的，根据公司的规划可以大概看一下未来几年公司综合体租金收入情况：

公司已有145座开业吾悦广场，23年计划新开20座，按目前的行业状况计划肯定要保守一些， 22年对商户有一定补贴，租金收入目标就定在了105亿最后实现100亿。后面广场开业的速度还是会根据行业的情况，行业资金链整体好转后广场落地的速度也会像每年30座靠拢，但现在的资金情况也就是每年新增20座，后面正常情况下每年的租金增长应该在20亿左右，租金利润占比会继续提升，在多数地产企业资金被监管的背景下，新城的百亿租金现金流显得弥足珍贵，也是新城资金链安全的基石。在22年地产行业公司业绩普遍拉胯的背景下，新城综合体方面的贡献才让业绩没有滑落到亏损：

（红字为预测）

22年利润和之前的预测差的没边了，当然前面说了今年只要不亏损就已经很好了，地产销售直接腰斩是最主要的原因，除了结算毛利减少更多的是对于现有项目的计提减值，20年计提了16亿，21年计提了54亿，22年计提了64亿，影响净利42亿，是利润下降的主要因素。物业销售现在没法算，只能单算租金，随着租金不断水涨船高，租金和公允价值提升可以作为公司净利的基石，综合体拿地价格低，利润也比较稳定，后面综合体销售，租金和公允价值重估会成为公司估值的锚，住宅销售周期波动的影响越来越小，这波物业销售风险出清了，租金的增长和土储财务费用的缩减会形成双击。

最后再说一点公司的基本数据，实现回款金额1329亿元，回款率115%，有息负债从21年底908亿大幅下降到22年底710亿，23年一季度下降到695亿，特别是短债减少了57亿而长债增加了42亿。融资利率从21年的6.57%下降了到了22年的6.52%。22第二期及第三期中期票据，发行金额共计30亿元，利率降到了3.96%。公司在手现金314亿，正好和短债持平，加上源源不断的租金和销售回流，23年可以进一步降有息负债。所以只要看清公司最差情况是不拿地降有息负债，或者就只拿综合体及配套的情况下，公司两年就能把有息负债降到500亿以下，如果像22年这样可能降到400亿以下，当然公司如果可以不缩表就能加快综合体布局，这两个选项结果都不错，就不用说政策持续刺激了。如果有息负债降到400亿，广场租金差不多150多亿该怎么给估值？有息负债不再下降，开到250个广场怎么给估值，反正在持续计提减值的情况下距600亿净资产还有好远是离了大谱了。

$新城控股(SH601155)$$新城发展(01030)$$万科A(SZ000002)$

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