#雪球基金调研团#$建信中小盘先锋股票(F000729)$
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大家好我是谈投资品价值，本期有幸参加了建信基金周志硕经理的调研会，分享给大家。
首先简单介绍一下建信基金周志硕，投资年限：2.6年，年化收益：21.61%，管理规模：98.20亿，管理数量：4支，代表作品：建信中小盘A，任职收益72.58%。
以下是调研会全文，篇幅较长分为投资框架介绍和问答环节请酌情观看。
（一）投资框架和投资思路
周智硕：我不知道各位老师对我是不是比较熟悉，刚才周老师介绍我的时候可能有几个点，第一个点我给自己定位成一个绝对收益的私募；第二个定位是自下而上，一家家公司去看；第三点定位是控制回撤。
为什么第三点是控制回撤？我们知道一个产品如果下跌10%要涨11%，下跌20%要涨20%多，下跌30%就要涨50%，所以我会非常关注会不会达到接近30%的这么一个值，所以我把第三个目标设成控制回撤。
前面提到了我希望做这样一件事，就是怎么样给大家赚到钱，以及怎么样给大家在一年内赚到钱。我就要在历史上去找什么样的方式能给大家赚到钱，因为只有找到过这么一个东西，我才能解决绝对收益的问题。
2014年的时候我自己做了一个研究，后来每年都在更新，现在一直更新到2021年。我把整个市场进行一个分组，我们知道假如说一个公司不是当年年中上市的，那意味着它在当年的时候一定有一个涨跌幅的指标。还有一个业绩的指标，因为每次年报都会告诉大家扣费的净利润是多少，这是业绩的指标。我就用这两个数据去做。
我先做的事情就是先按照业绩的增速进行分类，因为2022年的年报还没出完，我就随便假设，假如说去年有4000家上市公司是有完整的行情数据的，这4000家上市公司按照增速分类，把它从高到低做一个排序。我把这4000家上市公司分成十组，第一组就是第1家到第400家，第二组就是401到第800，以此类推。
我就构建了这十组当中第一组，就是整个上市公司增速最高的，第二组是增速第二高的。因为还能拿到一个涨跌幅的数据，我去看这十组当中每一组涨跌幅的均值会不会有一个显著的差异。我们会发现从这个数据来说，第一组和第二组显著地优于其他组。那我就知道了一件事情，如果我开后视镜也好，或者预测这个事情也好，能找到当年增速最高的一些公司，它大概率就会有一个非常好的表现。
但是我们知道另外一个事情，A股是一个各种各样的方式都能够赚钱的一个方式，所以我没有办法说这个业绩好能赚钱，但我反过来看涨幅比较好的公司，它的业绩会怎么样？所以我还是用这两个数据，但是换一种分类方式。我是按照这样一个涨跌幅进行排序，同样分成十组，从高到低，第一组最高第十组最低。
完成分组以后去看每组的盈利增速中位数是多少，我会发现一个很有意思的结论，就是第一组和第二组，特别是第一组，是显著优于其他组的。这个规律是从1993年一直到2021年，因为2022年年报还没出，每一年基本都是这样的。这意味着不光是业绩比较好的公司涨幅比较好，或者业绩增速比较高的公司涨幅比较好，反过来说涨幅比较好的公司当中，业绩的增速也是比较高的。通过这样的方式，我找到这么一个大概率能够赚钱的方式，就是要去拆业绩。
在拆业绩的时候，我又想到第二件事情，现在A股或者过去的A股是这样的，未来的A股是不是这样？我又观察了美国、德国、日本，包括香港地区和台湾地区相应的股市，会发现都有这样的特点。那就意味着不管是现在的A股市场还是过去的A股市场，还是未来的A股市场发展成为成熟市场，这个东西都是大概率可以用的。那我就知道了，我的这个组合最核心的就是要拆这些上市公司的业绩，这是第一句话。
第二，在绝对收益当中我们要思考一个事情，要怎么做才能把这个绝对收益往正向去推，就是给大家赚到钱嘛。那就相当于我的盈利能不能多一些，我的亏损能不能少一些的问题。
提升盈利的方式有两种：第一种方式就是我看对的次数增多。每个股票大家正常情况下就像扔硬币或者扔飞镖，可能正确和错误的概率是一半对一半，50%对50%。如果我能提升我的胜率，是不是就可以做到这一点？所以我就意识到，原来我找的这个拆业绩的方式，它本质上是一个提高胜率的方式，因为它是个大概率正确的事情，其实就是一个提高胜率的方式。
在这个基础上怎么去拆这个业绩呢？可能大家第一反应是扩大自己的能力圈，跟上市公司越来越熟，那么在上市公司公告之前，我们就能提前知道公司的业绩。我也曾经思考过这个问题，但后面发现这里面有两个事情，第一个事情就是这里面才是一个特别消耗人的精力的事情。每个人的能力圈有限，或者每个人在资源圈里的地位是不一样的，没有办法通过不断地扩展，使得自己在很多的资源圈上都做到一个特别有利的位置，这是第一点。
第二点，资本市场对于短期业绩的反应往往会有一个情况，就是当这个利好或者这个事件真的出现时应该怎么做。按照这个逻辑是不是采用利好兑现的方式，如果这个利好兑现了，这个组合构建不起来，那么我下一步应该怎么做？
后来我就发现，这个东西是一个理论上看上去很美，但实际上执行起来非常有难度，甚至按照自己的性格来说是一个不适合的东西。那我应该怎么去做？我后来在学习一些整理术的时候发现了一个事情，我们应该去关注什么样的因素，是对上市公司盈利影响比较大的核心因素或者关键因素，如果找到这个事情，我们就可以排除掉很多对盈利的干扰项。
为什么会有干扰项？因为对于短期或者对于一个季度来说，很多非关键因素都可以影响业绩。举个例子去年年中的时候，有大量出口型的公司，它的财务费用是正向的，对利润是有利的。因为产生了大量的汇兑损益，这种正向的汇率损益导致了它的利润导向是正向的。我们知道对于绝大多数出口型企业来说，汇兑这个事情不应该成为它的关键因素，但是它短期就可以影响很大。所以我是采用去掉干扰因素观察关键因素的方式，去变相地提升胜率。
这里面又有个问题，既然说到关键因素要屏蔽掉这些干扰因素，那意味着我的久期肯定没有办法特别短，所以我自己去拆分上市公司的时候，绝大多数是拆这个上市公司三年以后甚至是五年以后最大概率的盈利是多少。通过这种关键因素的拆分，就是抓关键抓主要，提升了我的胜率。这是我提升胜率的一个方式。
第三点对我来说，抓住关键因素以后我对于这个关键因素做假设，假设后面可能就是跟踪。用跟踪去不停地看，用后验概率替代先验概率的方式提升我的胜率。这是我提升胜率的几个方式。
通过这样的方式，一步一步对这些能找到关键因素，并对这个关键因素做出假设的公司，我能排出它的业绩。可能各位老师比较好奇，这个业绩大概有多准。从历史上来看，它在一定程度上是比较准的。我这个准的最大概率，可能是里面的一个范围。假定这个上市公司十年以后的盈利是10个亿，那意味着它不是8个亿不是13亿，它有可能是10.5亿甚至是11亿，这都有可能。剩下的事情是交给核心因素的敏感性分析去做的，是通过这样的方式把这个业主排准的。这是提升胜率的方式。
提升了胜率以后我要做的第二点就是多赚一些钱。多赚钱一方面能提升自己的胜率，另一方面在看对和看错是一半比一半情况下，看对的时候能不能多赚些钱，看错的时候少亏些钱，这是个很自然的想法。我发现可能更多的人或者更多的同行把它用在业绩的拆分上，或者股票的拆分上，但是我觉得胜率跟赔率是两个可以用在一起的东西。
既然提到了上涨的空间和下跌的空间，我能不能把股票上涨的空间和下跌的空间做一个比，这个比值我把它定义成为一个很核心的东西，就是我定义的这么一个风险收益比或者叫盈亏比。这个东西就是我在构建组合的时候，前面讲胜率的时候强调的是业绩的拆分，就是选股，我在构建组合的时候这种自下而上，我把每一个的盈亏比列出来，理论上盈亏比越高的公司我应该买得越多，第二高的我应该买得第二多，按照这样的顺序一个一个去排，直到满足要么是我把仓位建立起来了，或者满足它的盈亏比低于我的阈值了，这样的情况我才停止。
如果通过这样的方式，各位老师就会很明显地发现，整个组合的盈亏比或者它的风险收益比，或者它在赔率是上占优的。通过这样的方式，我没有提升看对的情况和看错的情况，但是我可以在看对的时候多赚些钱，看错的时候少亏些钱。这是我解决赔率的一个方式。
但是问题又来了，各位经常会在生活当中听到一句话，高胜率跟高赔率是互斥的，那么我应该怎么做呢？我会去看为什么所谓的高胜率和高赔率是互斥的。我发现背后的结果主要在于大家的资源是相对比较有限的，都集中在这些资源当中。在股票市场当中或者资本市场当中，大家都会去投这一块东西。那就意味着大家都觉得这个东西好，胜率非常高，所以都去买。买着买着它的赔率就不划算了，这是高胜率和高赔率互斥的原因。这是一个所谓的“不可能三角”就是胜率、赔率和频率是不可能同时出现的，互斥的意思就是出现的频率比较低。
既然找到了这个原因是在于资源是有限的、股票是有限的，我能不能通过“翻石头”的方式去做呢？所以对我来说，我的自下而上体现在两种，第一种是大家可能比较熟悉的“翻石头”去找股票、选股票的策略，去拆它的业绩。第二种体现在整个的组合构建上是这么一个完全自下而上地构建出来的。
在翻石头的时候就是在寻找，我们会预测这个上市公司能够成长为一个多大的公司，它怎么能够成为这么大的公司，它是如何实现的；它的关键点是什么时候，它在什么时候能够成为一个这么大的公司。以及为什么是它而不是行业当中其他的竞争对手，或者是潜在行业的进入者能做到这一点。还有一个问题，它在这里面最大的风险是什么。
通过这种问问题的方式去拆那个业绩。为什么去拆这个上市公司最大概率的盈利是什么样的呢？因为我要把这个业绩拆出来，然后找到这个上市公司的业绩，解决盈利确定性的问题。
但是我们知道如果一个上市公司关注度没有那么高，那它往往会有两个特点，第一个特点是它的估值比较低，第二个特点是它的盈利确定性相对来说不确定。如果我们能够找到解决它盈利确定性的问题，大概率就能迎来一个所谓盈利和估值的双重提升，就是大家熟悉的戴维斯双击。所以通过翻石头的方式可以扩大这个不可能三角。
还有第二个方式就是做交易的方式。我发现很多的基金经理或者很多的同行，大家比较忌讳去谈交易。但我觉得对我来说，一个合适的、适合自己的交易系统，其实是保护自己的选股系统的。我一直在做的事情就是去用这种高性价比的公司，或者是高盈亏比的公司，或者是高风险收益比的公司，去替换这种低风险收益比的公司。
我每个季度都会做一件事，假如说季末这是一个持仓，我会去拉四个季度，如果一动不动的话它的净值是怎么样的，另一个数就是看我的实际净值怎么样，通过这两个数值就能看出我的调仓到底是跑赢了还是跑输了，到底是有贡献还是没贡献。你会发现就是这么一个简单的操作，用一个高风险收益比的公司替代一个低风险收益比的公司，基本上每一个季度都是可以跑赢的。我采用这种方式扩大了这样一个不可能的三角，这是我整个组合的一个逻辑。
这个逻辑讲完了之后大家就知道了，我这个里面强调的绝对收益是一个什么样的思路，自下而上是一个什么思路，风险收益比是个什么思路。还有两个事情，第一个事情就是风险剩余是个什么东西，第二个事情就是在于，过去这个事情是可解释的，未来怎么保证我是一个可以复制的事情，这可能是大家比较关心的问题。
第一个就是风险剩余是个什么东西？我自己就把它理解为一个预算的概念。这个预算特别像保险，假设我买了一个重疾险或者一个汽车保险，花了1000块钱，这1000块钱对应的潜在的损失发生了多少，它就帮我弥补掉了。就是用一个确定的预算去弥补一个潜在的损失。
对我来说可能是由于性格方面的原因我需要去止损。止损的时候我就给定了这么一个所谓的风险剩余。它是个什么东西？前面提到了我在看风险收益比的时候，要判断这个上市公司潜在的上升空间和潜在的下跌空间。每个上市公司潜在下跌空间不一样，假设我给这个上市公司一个点的风险剩余，那就意味着如果我开仓的时候，就是我中间都不加仓，我简化这个模型，开仓我开10个点，这10个点跌10%，达到1个点我就要止损。如果我开仓开5%，跌20%我就要止损。如果开2%，跌50%我再止损，它是这样一个风险剩余的概念。
它是怎么用在这个组合里的呢？有两件事情会对我产生影响：第一个事情，每一个个股我都会给这么一个风险剩余。同样是前面的例子，一个公司的上涨空间5倍，下跌空间50%，这个风险收益比肯定是划算的。但是我只给了它1个点的风险剩余，那意味着不考虑边跌边加我开仓就没有办法买2个点。因为我真买2个点，它潜在的下跌空间是50%，它如果真跌50%了，我就不得不止损了。所以它会约束我开仓和加仓的比例，是风险剩余的第一个影响。
第二个影响，因为每一笔头寸都会有这么一个值，你把所有头寸风险收益的累加，我就看理论上这个组合给我带来的损失回撤是多少，通过这样的方式我去看整个组合，如果过高的话我会警醒是不是这个东西给高了。通过这样的方式，一定程度上控制我的组合回撤。所以我前面提到的第三目标是控制回撤，我是通过这样的方式去执行的。这是我系统当中的风险剩余的问题。
现在大家知道我的组合的一个可解释性了，那它怎么样可复制，怎么样可控制呢？未来能不能把这个方式持续地运转下去呢？我把这个这种东西做了系统化和流程化。因为我组合的构建方式就是前面提到的，按照这些个股的风险收益比排序，按着这个排序去买。你要么把仓位建满了，要么突然间达到一个固定的值，我正常是取到一个80多的值，你发现已经达到这个值了，或者没到80呢，风险收益比已经不到1比2了，低于阈值了，那就不会去买了。我是通过这样的方式把这个组合建立起来的。
第二个约束就是前面提到风险剩余约束与之配套的流动性约束，会导致我开仓可能开不到，那就会出现后续要去买什么的问题。除此之外没有其他组合构建的约束。但是我后来发现这里有一个风险，那就是我可能没有办法心平气和地去制定和执行交易计划，所以我又加了一条，就是单一的中心一级行业不能超过40%。在这个基础上我就会心平气和地制定交易计划，我就不会睡不着觉，我的手就不会抖，我的组合是这样构建起来的。
构建起组合之后，所谓的标准化或者是流程化就是选股应该执行这套东西，我的交易应该去执行这套东西，我的总结我的回顾也是要执行这套东西。所以就拆分成三件事情：选股的流程化、交易的流程化和回顾的流程化。
选股的流程化就在于，搜集大量上市公司的信息，整理出这个上市公司的核心因素。前面一直在讲核心因素，去拆业绩，对于上市公司的核心因素有没有影响，对核心因素的假设有没有什么影响。如果有的话大概就会使它的业绩出现变化。业绩出现变化以后就去看它的风险收益比是不是足够高，是否可以进入那个池子当中。如果会的话要制定计入计划，如果不会的话，写到待办事项清单，下次什么时候更新，是这么一个选股的流程化。
第二个执行流程化，第一就是尊重选出的股票结果。客观地打出了这个分或者看到这个东西，谁排在前面、谁的机会更多、谁的风险收益比更高，我就应该买谁。不应该现在市场上什么东西热，或者市场上什么东西冷，我就加配或者减配多少，不存在这个事情。所以第一句话就是尊重这个排序的客观规律。第二件事情就是屏蔽掉情绪的干扰，做交易计划。
所以基本上就是昨天晚上做完今天的交易计划，第二天盘前或者盘中约定到什么价格做一个到价提醒，然后去下单。通过这样的方式屏蔽掉看盘的影响。
第三在做交易计划的时候，前面说过了，你开仓就应该知道怎么开，加仓应该怎么加，以及退出的时候什么情况应该卖。所以明确进出场的信号，这是交易流程化的问题。
最后一个回顾的流程化。无论是找股票还是做组合构建，都是自下而上。所以我一定要去看组合会不会失控。我有六大类的指标去看这个组合是一个什么样的状况，要定期地每周进行组合回顾。除此之外，我这个交易计划到底对不对，我的交易有没有错，我要定期地回顾交易计划，并且总结个股的得失，通过这样的方式不断取得精进，使得整个的回顾也变成一个流程化的事情。
通过这样的方式，我就解决了整个系统是一个可以解释，未来可以复制、可以控制的问题，从而实现一个大概率帮助大家赚钱的目标。
大概框架就是这些，汇报完毕，看看各位老师有什么问题。
主持人：非常感谢周总，您可以看一下聊天框，可能大家不太方便开语音，所以有一些老师在聊天框里写了一些问题，我来读一下。
Q：这几年煤炭行业业绩很好，估值却是历史最低，请问煤炭有无提升估值的可能？
A：这位老师可能问得相对比较委婉，我把它更进一步。所谓煤炭提升估值，大家就会去思考，这种周期股到底能不能用股息率的方式去算估值。我把这句话倒过来翻译一下大家可能就会很好理解了，如果一个资产每年股息率是8个点，那么请问大家，一个股息率是8个点的资产是不是一个好资产？
我相信很多人都会觉得，如果是稳定盈利的情况下，股息率8个点的资产是一个很好的资产。但是你看我前面加了一个条件，所谓的稳定盈利。这恰恰是我们在分析煤炭行业或者是上市公司的一个先决条件。
您说煤炭行业我不知道，但是我把这个先决调整跟您分享一下。我们要讨论一个资产股息率的时候有三个先决条件：第一个条件是它的盈利要稳定；第二个条件是它不会有大的资本开支。盈利稳定的意思是我每年都能赚那么多的钱，这叫盈利稳定，不会有大的资本开支，意思就是我每年赚的这个钱都不会去乱花。
不会乱花钱是不是就能存下来呢？在中国这种私有化或者进董事会的相对来说比较难，对于少数股东的权益来说，最可能的方式就是一种分红的方式，所以第三点就是它的分红率是不是能得到保证。是这三个先决条件。
大家在看煤炭上市公司的时候可能会看煤炭这么一个商品的价格，除了商品价格以外，你会发现煤炭上市公司的盈利，跟商品价格没有那么高度相关。我做一个假设，因为现在已经出了一些煤炭的一季报，你会发现去年煤炭一季报价格那么高的情况下，今年有很多公司是同比增长的。因为有些公司有一些化工业务，有些公司可能是有些扣非的东西，有些公司有投资损益，或者有些公司有其他的因素，这些东西就是一些扰动项或者是干扰项。
如果单纯看煤炭，因为上市公司业绩没有出完，我自己做了一个测算，即使在去年和今年煤炭的商品价格有巨大差异的情况下，这些煤炭的上市公司，它的价格基本是稳定的，或者说它的收入和利润是基本稳定的，这是我做出的一个判断，市场煤对上市公司的影响没有大家想象的那么大，这是第一句话。
第二句话所谓的盈利稳定，如果先把价分析完了接下来就看量。其实最好是有增量，如果没有增量的情况下能保证量不下滑也可以。
第三个部分可能是大家没有想过的一件事，我们看任何一个上市公司都应该去看它的收入和成本，但是我发现大家在讨论煤炭的时候对这方面讨论得比较少。所以我们后面关注上市公司，除了观察收益以外，很重要的还要观察它的成本。
过去几年大家对于自动化的开采做了一些投入，就是设备自动化。所以它降低了一部分的成本。但是又因为煤炭越往后的采矿成本越高，所以内部有一些成本提升。但是总体上来看，基本上我判断现在的成本大概率是稳定的。但是不同的公司情况不一样，所以应该说有些公司是比较稳定的。
在这种情况下，我们解决了第一个前提，就是一些煤炭的上市公司，它的盈利是比较稳定的。如果是有量增当然更好，如果没有量增稳定也可以。
第二个就是看资本开支。我们去看各个公司年报的披露，或者年报的这种公开的发布会，他们会给出第二年资本开支多少。你发现相对的资本开支都没有那么多。
第三个就是分红率的事情。我们不应该一直按照100%算，这是第一个不对的地方。如果是100%，那意味着上市公司后续没有任何增长了，因为如果有量的增长，那必然需要资本开支。所以我的建议就是，大多数的上市公司都有三年股东回报规划，这个回报规划有一个下限，按照那个下限去乘得到它的股息率，然后再去看这个股息率值不值得给一个比较高的PE。
对很多的上市公司来说，我觉得这个PE是有提升的空间的，这是我的结论。但是我认为光是分享这个结论没有意义，要把整个过程分享出来供各位参考，谢谢。
Q：业绩增速越好涨幅越好，这个投资方法能不能就是理解为个股景气度，什么情况下会失效，以及这个方法会不会受到管理规模影响比较大？因为您每年都得换，这两年在哪些方面做了努力，去提升策略的容量？
A：这其实是两个问题，我一个一个回答。第一个是个股景气度的问题，这只是一个命名的事情，包括很多人在思考，有人把这个叫基本面趋势，有人理解为个股景气度，因为它在景气度细分的时候就叫个股景气度。
对我来说这里面我多讲一步，或者我觉得更好玩的一个事情就是，为什么从统计意义上很多人都不建议大家去买高估值的东西，这是不是跟我提到的事情是相悖的？我发现不是这样的。
大家对于高估值的东西都是预测它的增速是非常高的，因为人性嘛，不光是资本市场，在很多事情上都喜欢做一个线性外推。这种高估的东西，大家都会不断地一年一年把增速往上去扩，或者维持一个比较高的增速。但是其实大家去看企业就会知道，它是一张一弛，总会有那些相对来说没有那么好的时候，就是休息一下然后再往前冲。
但是往往在所谓休息的那一年，就是增速失速的那一年，这种高估值的公司由于本身增速没到，估值抬得更高，所以估值肯定会有一个快速下杀的过程。那一年会把之前很多年的收益都给吃掉很多，这就是大家觉得高估值的因子或者这个指标是一个负面指标的原因。
回过头来我们问，这是不是个股景气度？其实是的，我们不是去预测这一个个股持续怎么样，我最理想的情况就是，不停去翻石头，找到每一年哪些个股的增速是市场中最高的。大家为什么觉得去年的时候煤炭的涨幅那么好，前年也不错，但是去年就特别的有差异化。在去年年初的时候我看一些卖方的策略，就觉得2022年煤炭上市公司的增速可能就是3个点或者2个点，不同的策略不一样。但是看三季报的时候发现真正的数值远远高于数值，甚至是30多个点。
今年大家觉得煤炭表现差，可能增速又是一个个位数甚至是负增长。如果到年底时候煤炭是一个60个点的增速，那它的表现一定会比大家想象的好很多。所以这里面所谓的找个股景气或者找行业景气，都是去找这个股票在这一年的增速怎么样。
这里面我又做了一个取舍。你在找一年的数据的时候它有很多干扰因素，所以我为什么大多数的时候都会去找三年或者五年的数据，就是要排除掉这个干扰因素，提升胜率。但是你的的确确会错过一些很牛的股票，这些股票有可能在当年的业绩也非常好，这就是为什么我会不停地回顾，去做这种纠错的机制。原因就在于我希望能够找到持续两年到三年，或者更长时间的业绩增速最好的公司，这是我出发的本质。
如果我们把这个本质理解成为一个个股的中期或者中长期的景气度，那我就可以把它定义为个股业绩景气度，所以这是一个定义的问题。
第二大家会说这里面有不同的行业，是不是要不停地翻这个事情？这是一个没有办法的事情，但是我觉得这也是一个让我很快乐的事情。你一家家去聊，一家家去看，翻着翻着突然感觉这个东西真的很好，能够大概率地给客户赚到钱，你这时候就会是一个很兴奋的状态。
可能很多人在讨论这是不是一个很辛苦的事情，我认为它是很辛苦的。很多熟悉我的人会知道，我不怎么喜欢做同业交流，但是我经常喜欢跟研究员交流。因为我跟一线的研究员交流的时候，不管他是个大机构还是小机构的研究员，只要他在一线，那我就可以直接跟他去对模型，对模型的时候你就可以很准确地，或者很高效地把这个业绩进行沟通，去拆出来，这个东西你做的是什么样的假设，我做的是什么样的假设，做完这个假设以后有什么样的结论。
其实人跟人之间的假设可以不一样，但是假设这个东西是可以探讨的。通过这样的方式，就是这样一家一家地把它翻出来的。可能你翻出来的时候，它就是在不同的行业或者是不同的子行业不同的主题，这些东西对我来说都无所谓，但是它翻出来以后，我们把这些关键因素找到，把假设找到，最后结论就是这个业绩是怎么样的，那就会得到一个相对来说比较一致的结果，或者比较明显的结论。通过这样的方式翻出来。
Q：这种方法对能力圈的要求很高，要学习很多行业，但是我平时又要去跟踪公司，怎么样分配精力？刚才提到的这种方法会不会受到管理规模的影响？
A：管理规模这个事情对我来说它一定会影响。举个例子，你正常情况下在一个股票规模很小的时候可以买3个点，如果风险收益比和风险收益都能满足的情况下，流动性因素卡3个点。但是如果规模变成3倍的情况下，流动性约束导致只能买1个点。那就意味着你会买风险收益比不如它，或者风险收益约束不如它的股票，会再往下去买。它一定会对组合的收益率有影响。
所以对我来说我坚持一个底线，所谓迭代也好或者做什么也好，我坚持的底线就是要满足前面的条件，或者要满足我前面的目标，任何一个时间点去买，拿一年，我希望能给持有人赚到钱，这是一个目标的下限。但是它的收益率很有可能，或者大概率的情况下一定是下降的，这是我不得不承认的事情。
但是反过来说，因为目标是这样的，所以我会时时刻刻非常慎重，我知道我是要规模还是不要规模，我的规模是怎么样的。一定要满足我这个最低目标的情况下，我才会把这个规模抬上去。我得知道我抬上去以后，它还会满足这个约束的情况下，我才能去做这个事情，这是第一个管理规模的问题。
第二个能力圈，你会发现能力圈有两个问题，第一个问题是你对一个行业是不是熟悉，第二个问题就是怎么样去扩大能力圈的事情。熟悉这个事情我觉得挺有意思的，之前看到一个访谈，有人说花两年半的时间把所有的模型都做出来，我觉得这个比我还牛，因为我做模型没有他那么快。
我能做的事情就是积少成多，一家一家去搭模型。我服务过的或者跟我打过交道的券商可能会发现，我特别喜欢纪要，我特别喜欢管他们要模型。但是我很少去听卖方的路演。前面也提到过，做完交易计划我白天也不看盘。那我怎么提升效率呢？不知道大家有没有听说过心流这个词。当我们把时间不要去碎片化，整块化的时候，我们保持一个很高的专注率的时候，那时候的效率会非常高。所以基本上我在公司一直提倡那种“番茄工作法”，就是20多分钟一个节拍，这个节拍过后你可以喝水或者做一些其他的事情，之后再继续。就是把时间整块化，我觉得这是最重要的事情，整块的前提条件就是不看盘。
第二个提升效率的方式就是讲究工作方法。这些工作方法包括如何通过一些写程序的方式，解决一些杂事。为什么大家都比较看好AI？因为AI的确能干很多事情，这是解决琐碎的问题。刚才说的提升心流也是一个方式。还有就是能不能让自己的专注力在一天当中持续高涨，中间有一个身体恢复的问题。包括你如何安排工作，当你的脑效率最高的时候工作是怎么样的；中午吃饭的时候是怎么样的；后面配合的是午睡还是健身，是有一个恢复的方式的。通过这样的方式提高专注力。
这里给大家分享一个很有意思且实用的概念，当然可能这个东西跟投资没关系，大家往往觉得时间是一维的，就是我这一个小时做什么事情，下一个小时做什么事情，这是一个一维的事情。但是对我来说，我发现它其实是二维的。除了时间的问题，它还有一个效率的问题。前面提到的另外一个事情就是，如何在效率上做文章，我觉得是比简单地分配时间更加重要的事情。
在方法上我读过很多的书，也做过很多事情，就是怎么样保证我的效率。就像前面提到的，邮件在什么时候处理，这种繁琐的事情怎么搞，把它放在一个效率低的时候去处理，正常情况下你最高效的节拍，黄金的时间应该做什么事情，次黄金的时间应该做什么事情，怎么去修正，通过这样的方式去提升效率。
Q：能否展开说一说您的这种方法在海外市场的验证过程，有效性是比A股更强还是更弱？
A：不同的年份不一样。我举一个很好玩的例子，大家会觉得会不会这个东西最容易失效的时候是在2000年的时候，但其实并不是这样的，因为即使是当时大家觉得互联网泡沫的时候，的确有些东西很好，我举个例子就是雅虎。当时大家都说利润这件事没有那么重要，所以当时在我的认知当中，为什么我一直在强调它能不能最终转化为利润，就是因为我们在中期的时候，或者在一定程度上我们去关注这个业绩到底是什么东西。
2000年的时候雅虎的这些东西你就可以理解为是用户数和点击量，这些东西东西最后就能转化成利润。后来在移动互联网时代，这种程序、大的APP，在两三年以后，其实都用不了两三年，它也能转化为利润的增速。甚至Netflix或者是亚马逊，因为大家都是用的国际会计准则，为什么后面很多人讲所谓的快速还原，把这些还原之后我们就发现，像亚马逊公司，它的利润增速就变得特别可观。
我们在做利润的时候，要对很多我们熟悉的公司，或者我们理解的公司先做出一个还原。那些我不熟悉的就不做任何的还原，然后再做这个事情。然后你会发现，其实也大概是这样一个情况。
但是你说这个东西是不是更加有效，因为我做的事情不是按照量化去测算IC因子是多少，其他的因子是多少，最大回撤是多少，我没有做这个事情。我当时觉得我不是去找一个最有效的因子，我是去找一个可能大概率正确的事情。我还是希望能不能用一些主动投资的方式去做。
因为即使是当时我所在的那个私募，它的交易要求也比很多量化要高，例如当日不能反向或者是T+几的方式，到了公募以后更是如此。所以跟很多量化相比，我可能没有办法拿一些交易因子去做。我们能做的事情就是回到前面，去找一些主动性的因子去做。主动性的因子就是业绩因子，那就是一个自然而然地双向或者充分必要的条件。所以我就把这个结论做出来了。
您问我它跟A股相比有没有更有效，这个事情我没有看。
Q：自下而上选出来的股票都集中于少数行业的话怎么办，会不会暴露太多预期之外的风险？
A：我在做它的定额，就是80多个以后，它有一个好处，就是它有可能会暴露在少数的行业。这是一个真事，2020年我进入建信以后，我们在内部画像的时候把我画成一个行业配置基金经理，就是因为那一年特别集中在某些行业，但是也没超过40%。
这里面你可能看到更多的是风险，但对我来说它更多地帮助我抓到一些β性的机会。因为自下而上的时候有可能你会发现很难抓住一些β性的机会，所以对我来说，假如这八十多个股票里面，某一个子行业出现两三个或者更多的时候，我会去看这些股票有什么共性。如果有一些共性的情况下，那我再去看其他没在这个池子里的会不会有一些共性，如果有的话改它为假设，然后看风险收益比是不是合适，合适就买，不合适不买，如果没有的话也不买。所以其实这是一个能够帮助我识别一些β性机会的方式。
你说这个东西会不会有一些集中度过高的问题，那就回到前面了，集中度过高主要体现在组合的波动率和回撤这方面。波动率和回撤都是在我去制定单一的股票风险剩余的时候，就是前面说预算那些东西的时候需要考虑的事情。最后总体的回撤，也是去看这个风险收益加总的方式去实现的。
在这里的其他方面我就没有做过多的涉及，因为我觉得这个事情已经有那么一个约束项了，剩下的事情如果能够提示出来，我觉得更多的是从机会理解，而不是从风险理解。
Q：我在2021年初的时候关注到了您管理的建信中小盘，用万得做持股分析的时候，认为该基金是大盘中盘投资风格，面对基金名字和投资风格的偏离，所以迟迟没有下手。想请问一下您如何看待这种偏离，以及对于这种偏离的态度。
A：你去看我的季报，现在我的季报都会写中小盘的界定，就是界定是多少。这是一个有意思的事情，我不知道万得是怎么样界定或者是其他基金评级机构是怎么界定大盘、中盘、小盘的，但是对我来说建信中小盘就是一个合约规定，理论上只要我满足合约规定就不应该叫偏离。这是第一句话。
这个合约当时规定的就是每半年更新一次，现在我都习惯取的1231和630。每半年更新一次的时候，它是怎么去更新的呢？它是把ST、*ST都去掉，所有A股上市公司的总市值累加起来，在去年1231的时候假如说是10万亿，前60%是6万亿，我就一家家累，什么时候这家超过了6万亿，那个上市公司的市值，或者说当时小于这个上市公司的市值的股票，就是中小盘的定义。
在历史上大概是多少？多的时候可能是300家左右，少的时候是不到100家。只要是在前面这60之内的，都定义为中小盘。反过来大家会觉得，是不是总市值1000亿以上的就算大盘了？我不知道，因为我不知道万得或者其他的评级机构是怎么定义的。对我来说可能在那个时间点发现，总市值那个阈值是1600亿或者是1500亿或者是1200亿，它是变化的。所以我只会遵守一点，小于那个阈值的都定义成中小盘。
我之前在路演的时候说，我觉得中小盘是一个全市场的基金，因为绝大多数情况我用仓位的80%去买这个中小盘，用最多仓位的20%去买这种非中小盘的东西是够的，所以它是一个全市场基金，所以它才可能在一些评级的时候看到中盘平衡、大盘平衡。但是我不觉得它叫偏离。
Q：您有更多的量化投资策略吗？您做出卖出的依据是什么？
A：你会发现这里面我没有去拿量化进行初筛，量化是帮我提升效率的。对我来说我的卖出点有几个，就是刚才说的进场出场的信号，可能大家更多的是说卖出信号。第一个卖出信号就是核心因素发生负向变化，要卖出一个比例，就不说多少了。第二可能就是跟我预想的不一样，不管市场的预期是多少，前面讲它何时能够实现，假如说这个产品应该在第三季度放量，但是它在第三季度没有放量，那我觉得可能要减一个比例，这是第二个信号，就是跟自己的想法不一样。
第三个是前面提到的风险收益为零直接清仓，就是100%全部清掉。所以一定要关注风险收益这个事情。第四件事情就是同类盈利模式下，用高风险收益比或者高盈亏比的公司，去替换低风险收益比的公司，这是一个替换的关系。主要是这几类，核心因素发生负向变化，或者是低于自己的预期，或者是风险收益比替换，或者是风险收益为零，大部分是这样的情况。
Q：建信中小盘和建信潜力新蓝筹这两只产品，在投资理念上有什么区别？
A：基本没有区别。我刚才说大部分的情况下中小盘是一个全市场的公司，但实际上你会发现，有的时候它就是提示了，非中小盘的比例快接近20，中小盘的比例快低于80了，那种情况下我在选择的时候，可能潜力新蓝筹会继续那样去买，但是中小盘就没有办法那样去调了。所以这里面会有一点差异，但是绝大多数的情况下都是一样的。
所以你发现它们两个的净值匹配度还是挺高的，因为整个选股思路、建仓思路，就是组合构建的思路，投资思路都是一样的，除非是碰到那个约束。那个约束是我每周组合回顾时候都会去看的事情，一定不能违反这个合同，所以就会去看这个事情，但其他的没有，就是中小盘和新蓝筹。
Q：能否谈谈您近期对组合做出的一些重大调整，哪些调整或持仓对你的基金业绩有重大的贡献？
A：如果出了一季报我觉得可能更好说，现在没有办法说。如果从结构上来说，你发现可能大的行业结构跟年初跟年报相比变化不是特别大。降低了一些煤炭的原因在于，担心煤炭的风险收益不足，就是前面提到的如果风险收益不足的话可能会止损，所以降低一些煤炭的仓位。
应该是增加了一些有色的仓位，但是实际上你可以看到，在四季报的时候说，年报披露的时候你会发现，我已经有一些有色的持仓。增加了一些电子的仓位，这些电子的东西跟AI无关，但是你在一季报披露的时候应该就能看到，十大我换了三个，三个里面新增了一个电子，但是这个东西跟AI关系不大，所以你会发现可能AI或者半导体涨的时候，关系没有那么大。行业配置上应该是这样一个情况。
Q：您当前对半导体光伏的投资价值怎么看，半导体芯片是否要做止盈处理？
A：这个问题我没法回答。说到止盈我突然想起一点，在卖出的时候除了风险收益比之外还有一个，达到滚动目标市值的上限我会去卖。半导体这个问题我很难回答，因为我基本上会去关注什么样的行业会落到股票池里，就是前八十多个当中的行业比较多。所以往往问止盈的时候我就没有办法去回答。它如果已经不在了，它离这个有多远，这个事情我是不会关注的，我只关注什么东西在往前进。
去年三季度，就是9月份我给大家路演新发的时候说过一句话，如果白酒再跌的话，大家可能会在四季报的时候看到我有很多白酒，那是一句玩笑话。因为我观察到那些东西在接近，但是还没有进去。
所以这个问题，对半导体我没法儿回答，但是光伏是能回答的。实际上不是所有的，因为我对光伏有很多对于盈利的假设，你做出来就会发现不像大家想象的那样，它是短期或者它的静态估值非常好，一季度二季度的盈利增速非常好，但实际上未来两三年，有很多问题现在是悬而未决的，所以一部分公司我们连假设都做出不来。
什么样的公司可以？如果它在别人都亏钱甚至亏现金成本的情况下还能赚钱，那么你就算那个能赚的钱，按单瓦盈利是多少算出来利润，然后再看现在估值如果也很便宜的情况下，你会发现这样的公司现在的性价比或者风险收益比是越来越高的。但是它不是一个板块，整个光伏当中，我觉得这样的公司是有机会的。
Q：请问您是否看好创业板的投资价值？
A：这个可能还得需要您或者这个老师告诉我这个创业板里面到底都是什么样的组合构成，然后我才有可能把它拆出来，不然的话我是真的不知道创业板是一个什么样的东西，我不分析指数的。
Q：比如新能源、医疗之类的。
A：新能源的私募跟光伏的东西特别像，从现在来看，尽管它跌了很多，但是我没有觉得这是一个板块性的机会，原因也是在于此。我们去找那种相对优秀或者有竞争力的公司。
医疗在前段时间港股的创新药是有机会的，我现在下定决心短时间内不买港股，因为我在品港股的一个市场波动性的问题。当时港股的一些创新药的风险收益比是合适的，后面我就把它们做了一个剔除。尽管它出新了，但是我又不买，所以我就暂时不去看它。
其他的药物当中，A股的创新药在我这儿还没有特别高的风险收益比。器械当中是有一些之前接近了，可能最近也有些反弹。我不知道创业板里面有没有中药，但中药在之前是一个相对来说风险收益比还比较合适的时候，所以我的组合在医药整个的持仓当中，杂七杂八加起来应该是5个点到10个点。
我没有办法评估多少，但是一般我会给各位汇报20个点以上的是谁，15到20的是谁，10到15的是谁，5到10是谁。医药现在大概是5到10的比例。
Q：您在提升工作效率方面很厉害，有什么心得体会可以分享一下吗？
A：前面分享过了。如果非要说一句话，那就是怎么样把大家的碎片时间整片化，这个事情是最重要。它比其他的去学一些目标管理，或者OKR，或者其他的一些分析方式、框架方式，这种东西都要更加重要。
如果做到了这一点，第二就是看一看芒格的书，或者是思维效率类的书，比如《思维模式》或者《模式思维》，这两本书都有。我们掌握一些能够通用的分析方法，这种方法也可以极大提升效率。
Q：您的模型是什么样的，是用DCF模型吗？，是只拍三到五年的业绩，还是会考虑整个生命周期？
A：一般不会用DCF，DCF绝对估值法我用得比较少，一般就是三表都有，然后去拍这个公司，如果是三年的话就是三年，然后再往后三年大概是什么样，第一个三年拍得比较准，第二个三年主要看它的盈利模式，以及大概的一个复合增长率，有的是五年拍五年，就这样往下滚。也有一年拍一年的，但是这种情况相对来说比较少。
其实在拆的时候你会发现，核心因素是一目了然的。拆出核心因素，后面考验的就是你对于这个公司和对这个子行业的认知，你对这个核心因素怎么做假设的一个事情。所以我觉得模型不复杂，但是比较考验耐心和毅力。因为你后面还要不断跟踪，去Update。
Q：现在人工智能A股涨得很好，但是港股还没有涨起来，您觉得港股会不会之后跟随呢？
A：不知道，因为前面说过，港股这个市场我自己还没有琢磨明白，我在不停地用这种虚拟交易计划写交易笔记的方式去品这个市场，所以这个问题我没有办法做出回答。
Q：请问您对电新行业的看法。
A：跟新能源车是一样的，前面讲过了。我觉得行业机会不大，全看个股，个股只有具备那样的特性才可以。
Q：你的模型经历一定时间后会做一些更新升级，防止失效吗？策略更新迭代是如何做的？
A：我澄清一下，这个模型是指我的这个系统，还是指每个上市公司的模型？
Q：应该是指您的估值模型，上市公司的。
A：这个肯定要更新，因为前面提过，对信息的搜集整理是我的系统当中最底层或者最重要的事，我一定要对这个事情产生反馈，所以肯定要不停地更新的。
Q：策略的更新迭代是怎么做的？
A：为什么涉及到策略问题？一个上市公司的信息输入，输入完就像前面提到的，它对于核心因素有没有影响，对于核心因素假设有没有影响，对盈利有没有影响，就是这样一个迭代过程。上市公司的模型主要就是拆出来上市公司最有可能的，最大概率的盈利是多少，它不存在一个策略的问题。
Q：您这几年做盈利增速预测的时候有没有遇到惊吓，什么方面比较容易导致您预测出现错误？
A：惊吓不多，惊喜比较多。因为前面提到一个事情，我跟很多人也讲过，自己也一直在做的一件事。你会发现很多人做模型的时候往往喜欢做线性外推。其实有的时候所谓的惊吓，就是大家觉得这个上市公司未来三年增速很高。我去做的时候发现其实没有那么高，那就要去找原因，为什么做出这样的一个假设。你会发现如果要达到那样的增速，那得是一个特别夸张的情况才能做出这样的假设。
一定不要，我们现有的节奏随便调一调，不去调这个原因是什么，哪怕你觉得你先认可了，可能三年每年增速50%，但这50%你看前提条件是什么，然后再看这个前提条件是不是可笑的。就会回到前面说的，我们不要只关注这个公司能够成长为多大的公司，还要关注这个公司怎么样能够实现，何时能够实现，为什么是它，风险是什么，这几个问题都要关注。
你说低于预期，其实在前面提到了，刚才说的整个煤炭去年三季度出来以后，那就是一个惊吓，那个惊吓过后我马上就知道，我这个模型里这个东西不能做这样的假设，我要马上调配，所以也是一个很正常的事情。
不要有一个固执的结论，还是要不停地更新这些数据，然后去看它得到的结论是什么，这个结果才是科学的，或者是可以持续跟踪的，而不是你先入为主的一个结论。
Q：这几年宏观对企业盈利的影响很大，你在拍盈利增速的时候会不会考虑宏观因素？
A：我把宏观拆成这么几个东西，大家说宏观的时候第一个宏观是经济增速，第二个宏观流动性，第三个宏观是政策或者一些突发事件，我觉得可能政策更多一些，第四个宏观可能是地缘政治。地缘政治往往会体现在一些事件上。
我们在自下而上拍的时候怎么去解决这些问题？第一个事情，对于经济增速这个东西，我们去调研上市公司的时候得出来的这个所谓的增速，起码不应该比这种自上而下，无论是通过CPI也好、PPI也好或者其他什么方式，拍出来的这个增速差，起码它俩是同步的，或者有效性上也不会差的。所以对我来说，本身这个增速就是通过这些上市公司的增速去提取出来看的，包括这些子行业的增速，我觉得起码是不会差的，这是第一个事情。
第二个事情，流动性反映的是估值的事情，对我来说我会去跟踪流动性的指标，这也是我一直在做的事情。为什么要去看估值，我会去跟踪流动性指标，但是我发现历史上你把流动性指标当成一个同步指标这个事情就是可以的，这是第二句话。
第三句话就是前面提到的政策。政策包括第四个事件，我会把它分解成为前面提到过的，对于关键因素有没有影响，对于关键因素的假设有没有影响。就更准确地说，对于这个上市公司的盈利有没有影响，对于这个上市公司盈利的稳定性和持续性有没有影响。如果有的话，那就去改假设，如果没有就无所谓。
Q：您如何在尽可能不影响业绩的情况下，提升自己的管理规模容量？
A：你会发现这里面一个最大的问题就是怎么去要流动性的问题。所以对我来说，每次的迭代方式不一样。开始的迭代方式是怎么样去做得更加精细化或者科学化，开始的时候可能我的风险剩余设计的还是比较粗糙，现在设得越来越准确了。
如果大家学过数学包括做量化就能够知道，我们取一段时间的波动率，给定一个收益预算，在这种情况下其实我们是能够做出一条曲线，找到那个切点的。根据这个切点去优化每个股票大概是什么样的持仓，这些都是可以做的。这些东西做不了那么精确，但是在一定程度上你发现有些东西可以比较去做。这其实是对一些组合买多少的问题，和买点的问题进行假设。买点包括我左侧应该买多少，可能是每下跌多少去买的问题。
还有一个就是流动性的问题。向流动性要，你会发现我之前的私募规模没有那么大，就是上次，从100亿跌到150亿，当时我的迭代方式就是重仓股还是重仓股策略，非重仓股按照一些再平衡的策略。所谓的再平衡，我举这样一个例子可能大家就明白了，假如一个股票我们认为它能妥妥地从1000亿涨到2000亿。如果采用再平衡的策略。假如从1000亿涨到1500亿的时候，它的下跌空间可能是50%上涨空间可能是50%，它就变得没有那么划算了。在这个时候我就开始往下减仓，去找其他的东西代替了。
重仓股的策略是如果是从1000亿涨到2000亿，到1900多亿的时候可能我才开始卖，这是一个重仓股策略和再平衡策略的区别。对我来说之前是完全不用再平衡策略的，现在我把一些非重仓股采用再平衡的策略，通过这样的方式去要流动性。
所以你看它是一步一步不停地去尝试，怎么样把这个组合做到一个更好的优化的解决方式。
Q：财报数据超预期的话，一定会体现在股价上吗？
A：不一定，这里面涉及到一个事情，前面提到过我说给大家一年的时间赚钱，我把这句话扩展一下，连续三个季度或者四个季度表现比较不错，这个不一定要超预期，只要表现比较不错就可以的上市公司，往往市场就会给予奖励，这是一个我为什么觉得滚动一年能够实现的一个原因。连续三个季度到四个季度的时候，胜率就会比较高。
主持人：非常感谢周总，我们今天的内享会就到这里结束了，感谢各位老师的参与，非常感谢周总的回答。之后我们会把会议纪要发送给大家，谢谢大家，本次内享会到此结束，再见。
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