$华东医药(SZ000963)$$爱美客(SZ300896)$

华东医药是公认的传统药白马企业，在多款传统药的加持下，公司自2000年上市以来业绩持续增长了20年，ROE长达14年超过20%（2007-2020年）。

公司拥有医药商业（负责医药流通）、医药工业（传统药、创新药和生物类似药）和医美三块业务。

(相关资料图)

2018-2022年医药商业营收占比一直大于65%，但从利润结构看，医药工业是最主要的利润来源，毛利润占比超过75%，且医美业务的毛利率占比持续增加。

所以，分析华东医药，我把重点放在了医药工业和医美两项业务上。其中，医药工业包括传统药、创新药和生物类似药、工业微生物。

华东医药2000年上市，从上市一直到2019年，它的营收规模持续增加（16.18亿元到354.46亿元），2020年营收首次下滑、2021年净利润经历了近十年来首次下滑。

可以说，2020年和2021年是公司非常艰难的两年。

2020年之前公司的医药工业基本只有传统药。在集采和医保谈判的大环境下，多款产品受到影响，2020年、2021年业绩下滑。

集采和医保谈判对公司的影响分为两种情况：一是产品未中标，则销量大幅下滑，营收减少；二是产品中标，销量有了保证，但价格被打下来，毛利率大幅降低，实际上是以价换量，营收、利润都会大幅减少。

从业绩表现看，我认为，2022年开始公司再次进入业绩增长期。原因如下：

上图可知，阿卡波糖和白令胶囊等四款产品已集采完毕，目前公司重点产品管线中，还有环孢素、他克莫司、吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬四款产品未纳入集采。

经过分析，这四款产品短期很难集采，未来有望持续增长。

换句话说，公司的重点产品要么已经集采完毕、要么短期没有集采的可能性，所以最近两年传统药这块基本没有风险了。

2022年医药工业收入116.7亿元，其中传统药营收108.1亿元，占比92.6%。传统药品度过集采高峰期，未来两三年，医药工业90%的营收有了保障。

华东医药经历集采后，通过自研+外部引进等方式，在内分泌、自免和肿瘤三大领域布局创新药和生物类似药，目前有50多个在研项目。

2023年公司的研发管线开始进入收获期，比如内分泌领域，利拉鲁肽注射液糖尿病适应症已在今年3月获批上市，其减肥适应症也提交了上市申请，有望在今年底上市。

利拉鲁肽减肥适应症是华东医药2023年最大的看点。因为减肥药无论在全球还是国内都供不应求。

为了吃到这块肥肉，国内外不少企业在研制治疗肥胖症的药品，从目前进展来看，华东医药仿制的利拉鲁肽有望成为第一个国产减肥药。

ELAHERE 是 FDA 批准首个治疗卵巢癌的 ADC 药物，也是目前全球 5 款靶向 FRα 的 ADC 药物中，唯一已上市产品（国外上市）。

据悉，ELAHERE 仅 2022 年 12 月上市一个月就取得 240 万美元的销售收入，可见需求量之大。

此外，抗肿瘤领域，用于治疗晚期非小细胞肺癌的创新药——迈华替尼，也有望2024年国内获批上市。将成为公司在肿瘤领域首个上市的创新药。

之所以看好这些即将上市的创新药和生物类似药，是因为它们确实存在比较大的市场需求。

据统计，2022年糖尿病、肥胖症、斑块状银屑病、卵巢癌和肺癌国内市场规模分别为509亿元、44亿元、13亿元、64亿元、98.5亿元。

华东医药这几款产品在效果和上市时间上相对有优势，未来能获得一定的市场空间，并为公司贡献业绩。

2022年公司的创新药和生物类似药营收3.5亿元，预计2023-2025年营收可达8.3亿元、19.6亿元、30亿元，成为公司新的业绩增量。

2022 年工业微生物收入 5.1 亿元，主要来源于高端原料药 CMO 及 CDMO、核苷类产品，预计2025年营收有望达到13.5亿元。

综上分析，公司未来的医药工业收入将进入持续增长阶段，预计2025年将超过200亿元。

医美是大千亿赛道，2030 年国内医美市场规模将超过 6500 亿元。且我国医美渗透率远低于发达国家，未来行业增量市场空间很大。

公司在医美赛道深耕10余年，目前拥有近40款已上市及在研产品，业务涉及再生针剂、玻尿酸、光电、体重管理等领域。

其中，2023年最具看点的仍然是伊妍仕少女针，2022年少女针收入约6亿元，在医美收入中占比60%。预计2023年公司少女针营收将达到9亿元，同比增速约50%。

少女针属于再生针剂的一种。再生针剂主要成分为 PLLA（聚左旋乳酸），可刺激胶原蛋白再生以实现填充效果。相比普通胶原蛋白，效果更好、价格也更高，主打高端市场。

目前国内仅有三家医美企业的再生针剂获批上市，分别是华东医药、爱美客、长春圣博玛。

华东医药少女针2009年在海外认证上市，安全性和有效性得到了广泛验证。所以2021年在国内上市后，迅速占领国内高端市场，并成为医美业务主要营收来源，毛利率超过70%。

综合看，公司医药商业营收占比将近70%，毛利率不足10%，虽然医药工业和医美业务毛利率高达70%，但由于目前营收占比偏低，公司整体毛利率在30%附近，净利率7%左右。

未来，随之医药工业和医美业务持续放量，公司的营收结构将会进一步优化，盈利能力有望提升。

目前，公司估值约30倍，从近五年的估值水平看，处于合理区间。

华东医药总市值750亿，根据上述分析，我认为公司业绩增长确定性很高。预计2023年净利润增速20%，净利润约30亿元，对应25倍估值。

另外根据一季报披露的数据，10大股东中有两家社保基金，其中一家是一季度新进的。一般情况下，社保基金持有的公司基本面是比较好的，这也说明公司有一定投资价值。

声明：以上分析仅代表作者个人观点，不作为具体投资建议。股市有风险，入市需谨慎！

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