我最近去上海出差，抽空去调研了几家今年大热的私募管理人，有主观的，也有量化、宏观对冲的，走访后有一些不一样的感受和体验，无疑这些管理人在这两年艰难的市市场中是业绩中的佼佼者。今天风云君也在这里跟大家做个最新的分享。

稳博、世纪前沿这两家管理人，相信关注量化投资的朋友都不陌生，属于低调靠做业绩来圈粉的一类。这次交流，风云君也是帮大家解决掉了一些关于量化的困惑。

首先是关于量化超额的衰减问题，大家在这两年享受到量化红利的同时，也意识到了超额下滑的必然趋势，那么未来量化超额的持续性会怎么样？

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对于这个问题，两家管理人给出的答案趋于一致：当前，中国的量化占A股的交易量大概是25%左右，对比美国50%-60%的交易量都由量化贡献相比，国内量化还有很长的路要走，认为未来3-5年依然是量化的窗口期；而从量化的超额收益来源中来看，国内量价策略依然占比大头，国内还在卷量价、卷基本面，而美国已经在卷另类数据（美国有超过一半的收益来自另类数据）来维持每年2-3个点的超额。“我们觉得未来三年还是有信心做到年化10%以上的超额”。另外，两家都提到了未来3-5年会在另类数据上做战略布局，提升另类收益来源占比。

很多朋友在买量化指增产品的时候，其实也很怕一买就追高，那么量化策略适应什么样的市场环境？超额到底能不能择时？

稳博表示整个市场错误定价空间其实可以用全A股票的截面波动率来衡量，意思是个股的分化程度越高，模型捕捉的错误定价空间会越大，反之，遇到那种一九、二八行情，则短期内很难跑出超额；另外，在市场整体成交、换手活跃的时候，超额特别是量价类策略会更好做一些。

但稳博也强调了一点，风云君认为这一点可以解释大家普遍被困扰的一个问题：每家机构的策略及子策略配比都是不同的，很难一言蔽之。因此，我们看超额普遍好做的时候，可能大家都还不错，但遇到差异性的环境，各家就会表现出超额阶段性的差异。很多俱乐部的朋友当看到一家前期表现强势的管理人超额平庸超过两周，就会很担心说是否规模大了策略跟不上了，其实大家没有必要过分焦虑和解读，一方面超额本来具有周期性，另一方面盈亏同源，一家管理人短期超额的爆发一定与模型与行情的适配有一定关系（比如捕捉到了市场热点）反之，当行情切换后，也会遇到阶段性跑输。这个时候保持紧密跟踪和观察即可，通常优秀的管理人都会及时做一些调整和迭代，超额会有在后面所修复（当然，如果超额持续低迷就另当别论了）

有没有可能对超额进行择时呢？世纪前沿表示对超额很难去择时，没有可以总结的规律性的东西。对管理人来说，也只是做到当一种现象演化到极端的时候，我们不要去追，比如2021年的6-8月。

而对于市场上时不时就会有声音指控量化交易加剧了市场波动和追涨杀跌这个问题，稳博表示“追涨杀跌”仅限于对动量策略的描述，而像反转类因子，则倾向于“买跌不买涨”，实际上反转因子的占比是要高于动量的。而量化交易更多起到了价值发现的作用，给市场特别是中小票提供了较好的流动性。而世纪前沿也分享了一个片段，在刚参加的上交所的调研会上，交易所对量化交易的态度是这样表述的：我们对量化公司的交易同任何一个个人投资者、其他机构投资者，所制定的规则是完全一致的，希望这个市场是公平透明的。

整体交流下来，给我的感觉是两家管理人比较实在、坦诚，对A股未来的量化坚定看好，认为量化当年还处于较好的窗口期。而在投研及策略上的布局有自己前瞻性的思考和实践探索。

毕盛这家管理人可能不少朋友会有些陌生，我简单介绍一下。当时在1995年危机高点泡沫变现，创始人王国辉赚了第一桶金，在新加坡成立了毕盛。创始人42年的股票投资经验，总结了自己独有的方法论和投资体系，算是一家有很深积淀的外资私募。当前管理170亿的外资规模基本全是养老金、主权财富基金、社保等机构资金。

同大家听的比较多的贝莱德、富达等外资机构有所不同，这些外资基金多是2018年拿到牌照后在国内现组建团队，而毕盛的两位核心基金经理的司龄分别是26年和18年，这么久的时间里专注在同一个投资框架下做深耕研究，20年没有跳槽的这个数字，还是让人有一种比较踏实的感觉。

这次交流到的是毕盛的核心基金经理之一王康宁，人非常真实实在，直言自己从来没买过茅台，虽然很认可茅台这家公司很优秀，但不符合自己的投研体系。他坦言自己不追热点、历史上没参与过锂电池、CXO、互联网等热门板块。他很看重个股安全边际，估值容忍度很低、偏好逆向，低换手，不会择时，认为择时是不可复制的。

令风云君印象特别深刻的有几点：一是持股周期真的长，平均持股周期在2.5年，”很多公司我们从2004年一直拿到现在，中间会随着市场波动，我们会加仓、减仓，但是持股真的是拿到现在的。”王康宁直言毕盛一直是高位仓运作，认为自己不具备择时能力，但却对买的每一只股票都是非常有信心的；其二是真“逆向”，这个逆向不仅仅是左侧布局，而是要对每一只买的标的的真实的价值有非常有把握的估值，因为是左侧，所以会追求更高的安全边际，直言没有能力去抄到最底部的位置，但买入的标的一定是经过严格测算被市场低估很多的，并且可以看到后面明确的一个上升空间。其三，持仓上面比较分散，不会押注单一的风格，体现在投资组合分散在不同的Alpha类型中（成长、周期、价值、事件驱动）因此，不管市场轮动到什么样的风格，总能get到一些确定性的Alpha，在绝大部分的年份实现了正回报。

主观管理人要关注几个核心方面：业绩是否可持续、策略相关性和策略容量。“他们不喜欢短期追热我问到类似挪威央行为何选择你们作为管理人的时候，他提到几个有意思的点。老外选管点的管理人，也许短期能搏到机会，但这有胜率的问题，一定会在某方面暴露，所以对成熟的框架体系很看重，而我们在本土已经深耕20年了，经历了多轮牛熊和实实在在的风险考验”“老外是三年滚动考核，特别看重知行合一，要求你的收益能完全验证你的逻辑，我们的持仓时间非常长，不是投三个月就抛掉，我们是长期持股。”

最后一点是低相关性，他要求你的策略要和其他管理人相关性比较低，这样才可以降低组合的波动率。

当我问到他医药反腐会不会给持仓带来一定压力，王康宁表现的很坦然，直言当前依然有超过30%仓位配置在医疗健康行业，“医疗行业投资本质在我们看来还是创新驱动的，而这个投资本质一直是没有变的。”他认为医药反腐主要是消除代理人的问题，让真正的创新药可以触达到患者，普通药企会回归合理估值，而真正具有创新能力的药企会走出来。

自下而上长期持股，极低的换手（年换手40%-50%），近三年专注港股市场依然有比较稳定的表现，包括王康宁本人对投资的深度思考，这次交流很有收获。

本次主要交流的是长雪全天候策略的基金经理杨鑫斌。今年如果我们复盘一下国内主流宏观策略管理人的表现，发现多数产品表现不佳，其实原因很简单，股票不行，特别是大票，商品整体也低迷了半年，因此一些在宏观对冲策略里面偏好商品、偏好300标的的产品业绩受到不小的影响，而宏观择时在今年也很难保持一个高胜率，比如李蓓今年的回撤主要是受到阶段性看错地产和个别商品品种影响。那么，今年哪种宏观对冲策略有比较出色的表现？复盘后我们发现是全天候策略，基于风险平价模型去配置权益、商品、债券大类资产的权重，而保持组合整体处于风险相对均衡的状态。全天候这种方式不去预判单一资产的涨跌，在今年动荡的市场中获得了比较稳定的基础性收益。

而当杨鑫斌谈到他与桥水最大的区别是“我们主观对中国有更深理解”。在主动管理部分，他对国内市场的经济体制、转型、经济格局等方面会去做深度研究，对大类资产进行择时，以期通过超配/低配细分资产抓取alpha。

当前杨鑫斌表示会超配权益和商品，权益方向看好顺周期资产及高质量发展方向的资产；商品方面会超配能源，降低贵金属的权重；短期低配债券。

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