笔者从事PE投资工作期间，重点研究和投资的领域就是医疗行业，具体投资过的项目涵盖了医药经济研究（国家医药局下属的南方医药经济研究所直属的标点信息网，米内网就是其子公司）、医药制造、医药流通、医院。因此对该行业比较熟悉。
研究整个医药行业，必须知道这个行业的产业链和行业政策，因为该行业受政策的影响极大。具体产业链如下：
医药经济研究—医药研发—医药制造（化药、中药、生物制药）—医疗器械—医药流通（药品医院配送、药房）—最下游医院。
【资料图】
分析风险前，还必须先知道国内医药制造行业的具体运营模式：企业先是研发，研发出来成果，然后临床经验，经过三期临床试验后，向国家医药管理局申请注册，注册完成后再向国家发改委申报上市价格，最后发改委审批，这个阶段大多数企业通过虚报成本想尽可能审批的价格越高越好，目的留够寻租空间，然后想办法进入国家医保和省医保，参与各省挂网采购招标，中标后方可进院销售。国内民营企业药品进院销售药品99%采用带金销售，培养大量医药代表与医生沟通，通过回扣让医生多开药，国有企业下属的医药制造企业进院销售的药品较少，因为国有企业不可能这么做。外资企业一般不会直接送回扣，采用国际上通用的学术推广，当然也会通过国外高档学术会议的形式服务于国内的专家、医生，进行药品推广。以上说的是处方药的销售，另一种药品是OTC药品，该种药品在医院多年销售后逐渐成熟，被大众所接受就转为OTC品种，OTC品种完全是市场定价，和大众消费品销售模式一样。
党的十八大后，医药行业开启了轰轰烈烈的医疗改革，先是各省挂网招标，再是两票制，最后到2018年开启医药集采，原来是国家发改委定价，国家医保出钱，随着国家和地方医保资金紧张，这种模式当然不可持续，因此国家医保和各地医保局都参与到了医药定价当中，因此有了国家和地方大规模的医药集采，目前正处于深水阶段之中。
搞明白医药行业的具体运营模式和大致政策后。接下来解析投资医药企业的具体风险。
风险一、研发风险
大家知道：国外一个原研新药一般投资10亿美金，周期十年才有结果，就是这样，上市后也不一定能成功。而国内医药企业由于规模小，还没有能力投资这样的研发，因此国家医药局至今也没有批准几个化药、生物医药领域一类新药，目前国内医药制造企业绝大部分的研发处于在过期专利基础上，加点元素，增加适应症，或者更改剂型的研发，并不是真正原研研发。这样的研发进入国际市场的难度极大。国内康弘药业进入国际市场花费10亿元在国外做临床试验，最终失败就是最大的研发阶段失败案例。
风险二、集采的风险
国家为什么集采？两个目的：反腐和降低虚高的医保品种的价格。只要符合条件中的一个未来都可能集采，不符合两个条件之一的药品大可不必担心。
国内制药企业集采前的商业模式是通过医药代表行贿医生提高销售，目前的模式增加了集采药品，两种模式并存状态。根据已集采药品的财务模型，药品一旦集采，不仅仅是减少中间环节（销售人员费用和医生回扣）企业的利润也受重大影响。我们以恒瑞医药为例：对恒瑞制药的品种开始于2021年，2022年正式落地。集采前：2021年实现经营活动现金净额为42亿，集采部分药品后2022年现金流净额只有12亿，可不是它公布的利润下降22%，因为当年它使用了️会计手段，研发费用一部分进入长期待摊费用，原来是一次性计入费用。可见恒瑞医药真实的经营情况影响非常大，这还是部分品种，如果大部分品种都集采了，恒瑞医药还能有多少利润？再看恒瑞医药的销售费率2021年36%，由于集采22年销售费率下降到34.4%,仅下降不到2个百分点，销售收入却从2021年的259亿下降到2022年的212亿。这说明恒瑞仍有大量带金销售的品种。
通过恒瑞这个案例就会知道目前已进院销售的制药企业最大的风险就是集采。目前集采尚未进入深水区，恒瑞医药的品种还会继续进入集采中，笔者真不知道近期炒作恒瑞的逻辑在哪里？葛兰小姐重仓持有恒瑞医药的道理在哪里？去年第一季度扣非净利11.8亿，今年第一季度净利12.2亿，这就算基本面大幅改观了吗？
国际十大制药企业销售费率
国际十大制药企业基本销售的是原研药品，按理说推广费用应该更高，但是它们的销售费率十家只有两家超过30%,绝大多数在10%—25%之间，而国内医药制造企业进院销售的药品极少低于30%的，高的离谱的企业销售费率超过50%，这样的上市公司竟多达36家，像步长制药、济川制药、景峰药业等。特别是进院销售的中药辅助用药，更是通过大量回扣销售药品。
随着集采的深入，中药、化药、生物制药、检测试剂、器械、疫苗未来都会大部分进入集采，因为中国绝大部分地方政府越来越穷，它不会容忍花费大额医保。反腐是国家的大政方针，国家不可能让这样的灰色地带一直存在下去，直到把这个毒苗彻底拔掉。
2018年集采政策发布后，笔者第一时间写了未来要彻底规避销售费率超过30%的制药、试剂、、器械企业，这篇文章在我雪球里可以找到。
风险三、竞争对手的风险
由于国内制药企业起步晚，制药企业的规模与国际大的制药企业相比，是小巫见大巫，国际十大制药企业无论是销售还是年研发费用投入，基本是国内最大企业的八到十倍。如果消灭了带金销售这种模式，国内制药企业很难与国际大厂竞争。
网上林园关于制药企业的言论要区别对待，不要断章取义。笔者认为只适合国内大品牌OTC中药企业，化药和生物制药企业与国际大企业相比根本没有任何竞争力，目前国内制药企业在国内的销售可是与国际大企业在同一个平台上竞争，很少看到保护措施，特别是集采以后，这种竞争更加充分。
风险四、集采对医疗器械行业的影响
按照原有的销售模式，器械的销售回扣比药品更大。目前集采只是从最简单的检测试剂开始。未来其他大型器械品种我相信也会参与其中，对器械行业仍有极大影响，是否集采，重点看各企业的销售费率，对于销售费率超过30%的企业，一定要坚决规避。
风险五、集采对医院配送为主业的医药商业公司影响
随着医药集采品种越来越多，产品价格大幅度下降，对医药商业公司将产生巨大影响，医药商业公司的销售收入同样会下降。
风险六、集采对医院的影响
目前集采的是种牙，对牙科医院产生重大影响，集采之前，种植进口牙需要1.7-1.8万每颗，集采后每颗牙不准超过8000元，医院由于种牙集采，把拔牙价格提升来，原来拔一颗牙只需200多元，目前拔牙价格已经上升到600多元每棵。这也解决不了种牙集采带来的价格下降。
目前集采仅仅是牙科，未来哪天眼科、心脏等其他医院会不会集采呢？都是不确定性的巨大风险。
总之，无论是国外还是国内，整个医药行业受政策影响极大。美国多任总统都提出医疗改革，特别是奥巴马时代，都不了了之，最终以失败告终，主要原因多年形成的利益集团利益极难打破。反观国内，医改更加深入，便于操作，因为我们的政府是强大的政府，只要下定决心干，几乎没有干不成的。所以国内医药行业受政策影响更大，原来的商业模式必定会打破，在医疗商业模式的变更过程中，一定会有阵痛，有更多的不确定性，因此投资医疗行业，要详尽研究国家出台的各项医疗政策，以规避投资医疗企业这个最大的政策风险。
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基金从业二十载于2023、5、3
