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长江电力走低半年多了。作为持仓老股东也有点心急。究竟为什么，值得好好琢磨下。

一，先看购买云川公司乌东德、白鹤滩电站资产事宜。此次收购价格804.8亿元。其中，用股份对价支付161亿元，现金支付644亿元。为了筹措现金，再定增股份募资161亿元。按公告看，向不超过35个特定股东增发新股，大约9亿多股。加上前面的对价支付，大约新增股份18亿股。这次收购云川公司资产，按市净率PB计算为1.42倍。而长江电力现有股价为市净率2.44倍。2016年，收购洛溪渡、向家坝电站时，按2.44倍市净率价格收购。我们虽然不能做简单比较，（因为按常识推论，早建的工程性价比会更高），但这一定价确实不高。收购新建资产，不可能低于净资产吧？能源源不断产生利润、现金流的优质资产，除了给建设方一定利润空间，总要给点溢价吧？定价应该是充分考虑了建设方和接收方利益的。作为散户，不应该有意见，也不该说三道四。

从另一个角度看，交易前公司控股装机容量4559.5万千瓦，交易后公司控股装机容量7179.5万千瓦，增加2620万千瓦或57%。这可以看做是盈利能力提升57%。而从市值分析，显然收购这块资产，并没有花费原有市值的57%。

二，为什么要面向社会定向增发？有人质疑为什么不向老股东转增股份，或是发行债券，内部融资呢？咱是外行，也说不清。大概是各有利弊吧。发行债券，显然会增加负债率，太高了不好看，也有可能有限制。并且，也有还本付息的成本。而定向增发，没有财务压力，但问题是会摊薄老股东权益。尤其，价格如果与现有股价悬殊太大，老股东会更有意见。前面股份对价支付的价格是17.46元，老股东是有意见的。将来增发价格是多少？我们慢慢看。按说向老股东配赠股份最好，但为什么不呢？或许考虑的是长江电力的相关利益方，或是大股东？反正定增不落地，对股价会是个压制。

三，电站来水与发电量的影响。去年来水量与发电量偏低，影响了企业的业绩。股价走低，尤其下半年特别明显。今年与去年同期比，来水偏丰，发电量增加了。公司往年都是按季度报告来水量、发电量的，今年却将1-2月的提前报告了，也不知道为啥。“2023 年 1-2 月，长江上游乌东德水库平均入 库流量 2,070 立方米每秒，较多年均值偏丰 72.1%，与去年同期相比 偏丰 5.5%；三峡水库平均入库流量 6,570 立方米每秒，较多年均值偏 丰 58.1%，与去年同期相比偏枯 4.2%。1-2 月来水偏多的原因主要为 长江上游降雨量回归正常水平，以及长江上游水库群持续消落补水， 导致公司乌东德、三峡等水库的入库水量增加。2023 年 1-2 月，公司境内所属六座梯级电站累计发电量 380.87 亿千瓦时，较上年同期增加 22.3%”……“公司 2022 年第一季度总发电量约 340.44 亿千瓦时，较上年同期 增加 7.95%。”发电量增加，既与两个电站并入有关，也与来水增加有关。但股价反应不大。

四，并购给企业和股价带来的影响。每次并入资产，对企业的发展都是一次跨越。但并购初期，股价未必会得到提升。主要原因在于，短期内的负债大幅增加，财务压力明显加大。再就是，水电的优势在于重资产一次性投入之后，快速折旧带来的现金流。（百年的大坝，四五十年就折旧完了）这一优势，只有随着时间的推移才体现的越来越明显。这么看，并购资产，长期看是利好，短期却未必。

五，长江电力的前景。盈利模式没有大的变化。绿色能源会一直是未来的朝阳产业，但优质的水电资源已经不多了。有人担心光伏会对水电构成威胁，即随着成本的逐步降低，未来单价会比水电还便宜，这一担忧至少目前看是多余的。也有人认为，未来核电的利用会有大的提升。也许不远的将来，技术上是可行的，但核电的安全不得不考虑，要完全取代其它电力资源，可能性不大。至于公司憧憬的水风光储能源一体化建设，短时间内对公司业绩影响不大。公司的投资业务，是公司的一大板块，虽增厚了公司总体收益，但投资回报率并不耀眼，不及水电业务自身的回报率。但公司不将利润分光也应该理解，这样可以为好的并购项目做好现金储备。

六，公司的估值。2006年每股收益0.442元,2022年为0.941元。公司上市以来的每股收益复合增长率为4.5%。按格雷厄姆估值法，将来若按4.5%的长期增长率计算，市盈率至少应为：8.5+4.5*2=17.5倍。按choice估值回看，过去30百分位市盈率为15倍，50百分位为17倍。目前滚动市盈率为19.17倍。考虑期内来水量偏低和发电量偏低，业绩低于正常水平，体现出来的市盈率偏高，估值尚算合理，不能算高。若正常利润提高10%，则市盈率为：19.17/1.1=17.4倍，为持有的合理范围。买入或卖出，都没有必要。$长江电力(SH600900)$@今日话题