健帆生物的年报是3月底就出来了，当时简单扫了一眼数据，和年初的预期预判基本上一致，所以没有详细分析：

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前几天一季报也出来了，也和之前的预判差不多。目前来看，健帆生物的困境反转在23年的概率非常高了，疫后修复后的数据以及下半年低基数下的数据，都会环比和同比不断改善向好。

今天我们就来简单分析一下其年报和一季报数据。

2022年公司实现营业收入24.91亿元，同比下降6.9%；归母净利润8.90亿元，同比下降25.7%；扣非归母净利润8.22亿元，同比下降27.65%。分季度来看：公司2022年单四季度实现营业收入4.66亿元，同比减少47.88%；实现归母净利润0.16亿元，同比减少95.18%；实现扣非归母净利润0.03亿元，同比减少99.03%；四季度经营活动现金流量净额是3.6亿左右。数据基本上和预判差不多。

困难的地方是，灌流器的渗透率和医保密切相关，就是因为尿毒症患者本就是常年透析治病，费用是不低的，大多数底层老百姓其实是不堪重负的，所以只是改善症状延长几年寿命的灌流器产品，如果有消费能力，自然是不需要迟疑，但是消费能力欠佳的，就会是一个问题。所以渗透率的提升，未来自然是缓慢的，因为当下的渗透率已经到了尿毒症透析患者的30-40%左右，所以高增速也是过去了。

当然了，也会有部分患者是能够承受一个月2-4次的，按照3次算，这部分患者大概率只会是尿毒症透析患者里面的最多20%以内，甚至有可能只有10%左右的患者能够承受。大概就是这个比例。所以这部分人群所以可能提升使用频次的。算是消费升级的属性产品。而考虑这部分加成的内生增长，也就是10-20%之间。

希望之所在的意思是，只要纳入医保，灌流器就容易放量，否则很难做得动，这是过去的经验。同理，如果未来集采，价格杀一半，加上医保报销，渗透率是有可能直接打满的，因为很多以前用不起的老百姓会具备使用能力。很多以前只具备一个月用一次的人，会使用2次甚至3-4次了，所以灌流器集采放量，根据一线使用者的体会和感受，大概率是会放量出来的，因为用了确实效果不错，改善症状是明显的。集采后的营收，很大概率起码是稳得住的，乐观点甚至还可以实现20%以上的增速。只不过，利润率会下降，我之前文章分析过，利润率会下降到30%左右。但是考虑过悲观预期后，都不影响公司中长期投资价值的判断。

报告期内，公司持续加强对尿毒症领域的新产品新规格灌流器产品（KHA80、KHA200、HA60、HA100、HA150）的推广，肾科新品新规格已进入728家医院并使用，产品实现销售收入9,341.10万元，同比增长106.24%，新品市场开拓效果显著。血液透析粉液实现销售收入7,455.37万元，同比增长37.64%。随着领航计划等院士带头推广的学术推广活动持续发力以及更多循证医学证据/真实世界证据逐步呈现，新规格产品的高增速，也可以带来部分增量。未来值得关注。透析粉底液的高增速虽然是利润率不高，但是毕竟也算是不大不小的增量吧。

有些人担心的竞争对手的问题，这个其实是不需要过多去关注的，不是公司当下分析的重点。竞争加剧，这个是自然的问题，也是这一轮下跌的诱因之一，包括公司营销改革会有部分员工转投竞争对手，其实都不影响大局。因为产品力/循证医学证据可以达到目前健帆生物这个层次的，几乎没有。虽然有可能因为竞争对手发力凶猛，有可能健帆生物的市场份额会从80%有所下滑，但是大概率是不太可能快速下滑的，即使下滑也是一个缓慢的过程。而随着行业的稳步增长，即使份额有所下滑，健帆生物的灌流器营收也还是可以保持一个稳步增长，合理去预期10-20%的增速是没问题的。

整体而言，灌流器行业的大背景，就是全国有四五百万的尿毒症患者，常年透析的患者只有七八十万人，会常年使用灌流器产品的也只有小几十万人——从长期视角去看，自然行业是可以稳步增长的，不管是消费升级以及医保/集采覆盖更多人群，消费能力/频次的提升，行业中长期的发展远景是比较明确的。只不过，公司在肾科领域的高增速自然是过去了，未来可以去期待的合理预期就是10-20%之间，乐观点儿或许可以去看25%。

肝科业务疫情影响下短期承压，2023年有望迎来加速复苏。22年肝病领域覆盖1600余家医院，和21年相比大概增加了100家医院上下，疫情影响了整个推广进程。肝病灌流是公司第二成长曲线，近年来公司持续加大肝病领域的研发投入力度，DPMAS重要临床研究成果、《人工肝血液净化技术临床应用专家共识》等重磅成果相继出炉，为公司肝科业务提供有力的学术支撑，同时“远航”项目已经进入真实世界研究阶段，全国57家肝病科研能力强的权威医院参研，将为肝衰竭血液净化建立更高级别的循证医学证据。

2021-2023年，健帆连续3年向北京肝胆相照公益基金会捐赠设立“人工肝专项基金”，支持人工肝治疗重症肝病的基础与临床研究，截至目前，全国已有99个人工肝相关研究课题获得资金资助（2023年项目正开放申报中），公司将持续助力我国人工肝领域的诊疗进步和科研水平提升。

危重症产品持续高增，体循应用规范化推广不断加速。危重症领域覆盖医院数量达到了1700家，21年大概1000家，确实是大幅增长了。因为疫情确实大幅提升了重症医生的认知，加上细胞因子吸附柱的特异性吸附，所以推广起来确实难度低很多。

其中HA380在国内市场实现销售收入1.40亿元，同比增长112.48%。公司自主研发的CA细胞因子吸附柱目前已经进入中日友好医院、武汉大学中南医院、中南大学湘雅二医院等近50家重点医院，获得临床终端一致好评，有望带动重症业务持续快速增长。2022年公司危重症领域相关产品已覆盖1700余家医院，同时新增20家“吸附型体外生命支持技术示范中心”，不断加快危重症灌流技术的应用和普及，预计23年公司危重症产品有望持续保持亮眼增速。

重症领域也是一个潜在市场规模近百亿级别的市场，也是未来三五年都不会有集采预期的市场，公司产品有望保持中高速增长，算是第三个增长曲线。

净化设备快速放量，有望与灌流业务协同加速。2022年血液净化设备明星产品DX-10血液净化机实现销售收入1.86亿元，同比增长181.79%，累计进院近1000家，累计装机量约2000台。2023Q1新增装机超700台，其中北京市各大医院为加快推进重症医疗救治采购近300台，得到了终端客户的广泛认可。随着“智在净化DX护航”活动的持续扩面以及国产设备临床应用质控标准规范化建设的逐渐落地，公司设备类产品的品牌力有望持续提升，未来有望与灌流产品形成共振式营销，持续快速增长。

血液净化设备可以说是聊胜于无，更多是协同灌流器业务去的。这部分业务自然23年还会有翻倍式的高增长是有可能的。但是这部分业务的利润率比较低，毛利率可能就是30-50%之间，净利率可能就是10-20%之间，这部分业务的高增长有可能对公司的毛利率/净利率有所拉低。当然了，因为是新业务纯增量，所以对于利润端的增长是有一个稳步托底的能力，有希望增加几千万净利润。

海外是公司未来另一个有可能突破的市场空间。疫情带来了公司产品的知名度，打开了以前不容易打开的市场，但是常规肝病/重症/肾科等领域的学术推广，任重而道远。而且，海外推广的成本更高，利润率大概率是要下滑的。当然了，因为是增量业务，所以也是空间巨大，但是短期很难有太大的成果展现，只能是未来3-5年后有可能会有不错的结果。

目前公司业绩表现，总体上都是非常符合预期预判的，而且业绩趋势表现比较健康，23年去看困境反转是大概率可以实现的事情。从业绩底来说，22年底的业绩就是暴雷出清的底部，23年是逐步去库存困境反转的开始，24年才会开始呈现非常不错的业绩增速。所以，正常来说，股价的底部，大概率是23年就会出现的，很难有更低点了。因为我们前面也测算过集采后的结果，结论是即使23年开始集采谈判，集采后的业绩底股价底，也不会比现在更低，越是往后推集采的时间，估值底只会更高。

公司发布《奋斗者一号员工持股计划》，本员工持股计划可持有的标的股票数量约为490.04万股，占公司股本总额的比例为0.61%；拟参与本员工持股计划的员工总人数不超过110人，其中董监高8人。

业绩考核设立两个归属期，分别为2023年至2025年累计净利润达到36亿元以及2023年至2027年累计净利润达到70亿元。

这个业绩考核目标就很有意思，设计得非常符合实际情况，可落地，以及对于远景也是充满信心。

前面三年的净利润总额是36亿元：我们之前预判过，23年营收如果按照25-27亿去估算，净利润率按照35%去算，大概就是9亿接近10上下的净利润；24年营收大概按照32-35亿去算，净利润率35%，大概就是12亿上下的净利润；25年按照38-42亿的营收去算，净利润率35%，大概就是14亿上下的净利润——这是一个合理的预期，基本上就可以实现这个业绩考核目标。不会太难实现，但是也不会太容易。如果考虑集采，有可能压力就会有所上升，因为我们之前预判过，集采后的肾科利润率有可能下滑到30%左右——如果还想保持35%以上的利润率，就需要肝病和重症领域的发力了，占比进一步提升，3年后提升到30-40%去，那利润率就有可能稳得住，这是有可能实现的。

这个业绩考核目标，并不是多高的增速预期，就是一个5年大概15%+不到20%的年化增速预期，但是从业绩暴雷出清以及为了实现股权激励更好的安抚人心稳定团队来说，这是非常合理的，这也是非常理性的选择，也该如此操作才是正确的方向。

我之前预期的公司未来的业绩增速潜力是有可能去看20%以上的，主要考虑的是就是肾科基本盘是相对稳定的，还有内生增速，大概就是10-20%之间，更加合理的预期可能是10-15%；然后肝病和重症占比越来越高（目前已经超过30%），而且还有相对高增速，实现30-50%的增速是有可能的，这样的话，公司整体实现20%+的业绩增长是没问题的。

所以当下公司230亿左右的市值，对应23年大概就是20多倍的估值，peg也就是比1略高一些。所以 ，短期来说，很多机构就会比较，这种peg大概1的机会，当下的熊市并不稀缺，消费/医药/新风光等等一堆公司都具备这种性价比。加上公司还暴雷过，集采预期还没有完全落地，所以短期来说，并不是特别具备吸引力。

但是考虑长期，行业长期发展的趋势还是比较明确的，需求是稳步增长的，灌流器平台技术是可以不断拓展新领域的，肝病和重症以及海外都是值得期待的，疫后修复困境反转是大概率的事情，集采我们之前也分析过，并不影响公司当下中长期的投资价值判断。如果看长期困境反转，那未来估值去看30倍甚至更高都是很正常的事情，看25年14/15亿的净利润，30倍就是450亿的市值，当下就是翻倍，三年一倍；27年20+亿的净利润，就是600-800亿的市值，差不多就是5年2倍的收益率空间。去看十年后的净利润实现40-50亿是有可能的事情，国内外都做起来，市场空间是有这么大的，那就是1200-2000亿的合理市值，差不多10年6-10倍的收益率空间。

当我们把悲观预期假设都考虑清楚了，其实投资布局就很容易了，做好投资组合，耐心等待时间的力量/行业和公司发展趋势的力量就行了。

最后强调一遍，这篇文章不是荐股，只是我的投资思考记录。健帆生物也是暴雷过的公司，短期业绩还有不确定性，集采预期也还没有落地，短期股价表现也很难好，所以也不建议任何人去买入。投资有风险，买卖需谨慎。

@今日话题 $健帆生物(SZ300529)$ $中国平安(SH601318)$ $恒瑞医药(SH600276)$