估计绝大多数神华的小股东，在看到$中国神华(SH601088)$昨晚发布的2022年度派息2.55元的公告后的感觉，跟我刚开始时差不多吧，那就是：这么低？

(资料图片仅供参考)

但再仔细思考一下，我觉得这个派息其实相当正常：

正如我之前说过，我对神华派息的中性预期是（每股盈利-0.5元）（见下图），即留存约100亿的利润不分配。

这个100亿合理留存利润的计算逻辑是：神华这些年的正常资本开支是300亿左右，其中200亿左右可以由折旧、摊销等“获取”的现金流充抵（见下图）。剩余100亿左右就需要依靠留存利润来支付了。

去年还有个特殊情况是，去年底12月的时候，神华花了99.65亿元收购锦界能源30%的股权，摊分到总股本上折合每股0.50元。这个收购款可以用两种方式理解：1、可理解为一次性资本支出。如前面所述，额外的资本支出需要增加留存利润来平衡；2、可理解为股份回购。只不过这次回购的不是公众股东持有的流通股份，而是少数股东的非流通股。但除了不会对股价产生短期扰动外，实际效果是差不多的，就是通过垫高未来收益来提升普通股的内在价值。我个人觉得第2种理解方式更好。股份回购视同分红，这应该算是常识了吧。因此，我们可以简单地认为，去年实际的股息是3.05元。

上述合理留存+股份回购，折合每股1元左右，3.504－1＝2.504，所以说，这次2.55元的派息其实是很合理。但令股友们产生疑惑的，可能还有以下几个问题：

1、为何前两年可以全分，这次不行？我觉得这跟企业所处的经营环境有关。前面两年，在制定分红方案时，已经可以预计到，来年业绩将大概率上台阶。寅吃卯粮一下是可行的。今年恐怕不行了，至少一季度看，业绩顶多只能跟去年同期持平，全年业绩估计也差不多如此，不但没有了寅吃的基础，卯粮也恐怕是该还一下了。再说，将寅吃卯粮作为常态也不太合适，100%分红本身就很难持续。

2、公司帐上滚存了高额未分配利润的问题。这个问题很简单，那些滚存的未分配利润跟前文所说的合理留存利润是一个概念，它们都已经作为每年的正常资本开支，投资出去了。这是维持企业发展、股东收益不断提升所必须的。现在再提出要把这些留存利润拿出来分掉的话，就有点要一鱼两吃、既要还要的意思了。

3、公司帐上存有高额货币资金的问题。这个相对复杂一点。的确，光看合并资产负债表中那1705亿货币资金的话，感觉尤其扎眼。但这1705亿，有1479亿是存在于母公司帐上的，而母公司资产负债表中，有一项"其他应付款"1310亿的流动负债是与之相对应的（见下图）。这项"其他应付款"的内容没有专门说明，我只能估计，形成高额现金和应付款相对应的原因是：神华将大部分的收支权集中到了母公司手中。由于公司是典型的资源型企业，大部分成本支出是可以延期支付的。巨额收支之间存在着时间差，导致了高额临时现金的产生。所以，这部分资金，大部分是未来短期内要支出的，属于必要的营运资金，而非可随意支配的自由现金。当然，这项货币资金跟总销售成本的比值是有点偏高的，从里面挤出一部分来分配或投资掉，大概率应该是可行的。但另一方面，管理层为了降低流动性风险而倾向于保留多一点现金，似乎也无可厚非。总之，看到公司帐上存在高额现金，就认为可以直接拿出来分掉的思维方式，有点过于简单化了。

最后的问题是，这个派息方案能否支撑现在的股价？首先，股票的价值，应该体现为长期的现金流制造能力。除非你发现公司把不分红的钱拿去低效地乱投了，否则，一两年内多分点少分点，对股票价值的影响不大。其次，这次实际派息是3.05元，按现价除权后计算的股息率，A股是11.5%，港股通H股（扣税后）是12.3%左右。再其次，2022年3月份公布每股盈利2.53，派息2.54元后，A股首日收盘价29.22元，H股24.4元。横比纵比之下，当前（每股盈利2.55，实际派息3.05元，A股收盘28.98元，H股25.5元）的股价到底值不值，大家还是自己见仁见智吧。

$中国神华(01088)$