前几天答应大家，五一给大家聊聊新能源的，希望这次不要引起不满情绪。以下主要以风电为例。

我从2007年开始，一直关注中国的新能源（主要是风电）发展。但是，多年以来，中国的新能源发展，经历了一个个的坎，到目前为止，仍没有见到终结。几个坎包括：建设成本高、外送通道建设滞后、新能源补贴拖欠、缺乏调峰。

目前看，陆上风电建设成本已经下来了，新投产风电具备平价上网的条件了；但海上风电建设成本仍偏高，虽然有些新建风场初步具备平价上网条件，但仍有不确定性。外送特高压通道基本布局完成，但后续仍将继续建设多条通道助力外送。新能源补贴拖欠，虽然有部分开始发放，但是旧账未清新账又来。调峰储能建设严重滞后。所以，目前新能源仍未见真正拐点。今天主要聊聊这个令人蛋疼的新能源补贴拖欠。

【资料图】

我选取了三家具有规模性的新能源公司2019-2022年报为例，包括龙源电力、大唐新能源和三峡能源。可惜华能新能源和华电福新私有化了，查不到这几年的年报。应收帐中，大部分都是由于新能源补贴拖欠导致。其中大唐新能源和三峡能源四年均披露了应收帐款和应收新能源补贴的金额，而龙源电力只披露了应收帐款金额，所以按照前两者的应收新能源补贴占比，给予90%占比估算其应收新能源补贴数。

我们从表中可以看出，龙源电力和三峡能源连续四年的应收新能源补贴余额都在增长，大唐新能源19-21年在增长，22年小幅下降。22年主要是发放了一次性拖欠的新能源补贴，导致三家公司的应收账略有改善，但仍不足以扭转困境。其中2022年，大唐新能源披露，回收了82.55亿的新能源补贴；龙源电力和三峡能源没有披露回收额，但披露了经营性现金流流入净额分别为114.86亿元和80.4029亿元，主要原因是回收了新能源补贴。可见，2022年三家公司共回收了新能源补贴约275亿元。而在2019-2021年年报中，三家公司都没有提及新能源补贴回收问题（三峡能源只能看到21、22年报），估计这几年基本没有受到补贴。虽然22年发放了一次性的巨额新能源补贴，但是，年末三家公司的总余额仍高达约640亿元，撇除新年度不断产生的新能源补贴，即使按照22年发放节奏，也要接近3年才能清偿完毕。

我们再看另一个指标，就是每年净利润和年末应收新能源补贴差额。

我们可以看到，三家公司即使在22年收到了一笔不小的新能源补贴，但是除了大唐新能源，其它两家净利润和应收新能源补贴的差额连续三年持续扩大。大唐新能源的差额也只有在22年小幅收窄。这意味着，每年新增新能源补贴的拖欠额，使得净利润增长额远远跟不上被拖欠的余额的增长额。显然这个剪刀差是致命的，公司赚的钱短期都成为了应收账，而且没完没了无尽期的应收账，会对公司现金流带来致命打击。这也是过去很多年，鬼子不愿意给予香港上市的几大新能源公司高估值得主要原因。

那么这个坑到底啥时候才是尽头呢？

第一，国家尽快发放被拖欠的新能源补贴。但由于金额巨大，且每年补贴金额依然在增长，虽然随着补贴的退坡，这个被拖欠金额增速在下降，但包袱依然很重，短期内对目前的静态值（我预计3年内）不可能完全清偿。目前看，国家似乎想通过未来货币贬值去消化过去的拖欠额，拖上几年，发放补贴的压力将大幅下降。

第二，靠公司自我消化。随着平价上网机组越来越多、绿证、绿电的市场化交易带来的收益，补贴到期等因素带动，公司每年新能源补贴收入占净利润比重逐步降低后，用更真实的净利润去逐年消化部分拖欠金额的坏账计提直到计提完毕。这个也是需要一段非常长的周期去消化，估计机组20年折旧完毕或者要更换机组的时候，这个账都没有计提完毕。

所以，目前，我仍看不清楚新能源补贴拖欠的拐点，未来新能源补贴应收帐款仍然是这些公司普遍的痛。三家公司中，大唐新能源海风最少，龙源次之，两者海风占比都不高，随着陆风平价上网机组规模扩大和陆风补贴的退坡，将会最早看到应收补贴的见顶回落。而三峡能源海风占比高，补贴增长仍处于爬坡期，所以，未来应收补贴的顶峰会晚于前两个公司的到来。因此，光从应收补贴这个指标看，我对大唐新能源的改善最为乐观，对三峡能源最为悲观。所以，未来几年，仍是三峡能源现金流比较困难的时期，我不排除后续会有股权再融资的机会。

综上所述，我对新能源公司仍维持回避的观点。$大唐新能源(01798)$$龙源电力(00916)$$三峡能源(SH600905)$