1 煤炭产量在期望明显提升不现实，2023年计划中透露煤炭产量基本持平。

2 2022年神华的煤炭均价为644元/吨，我拉出了18年的数据，为429元/吨，5年提升大概50%，而且由于神华大部分按照长协在走，所以价格未来几年大概率会走平或走低。

3 自产煤的成本端2023年计划提升10%，2018年神华的自产煤成本为113元/吨，到了22年，成本上升到176元每吨，我们如果来对比售价的涨幅，发现成本的涨幅比售价涨幅要更为明显。而且未来随着人力成本上升，开采难度的增加，开采成本还会稳步上升。

(相关资料图)

4 很多人关注本期的分红率，但更多需要看利润的可持续性，我认为还是会一些隐忧存在，这里主要的一个不确定性就是煤价的走势和成本确定性的上升，这必然会导致盈利承压。

5 在电力部分实际是有一个明显上升，首先售电量有15%的提升，由于市场电的比例大幅提升，到了90.6%，这帮助公司的电价有了非常明显的提升，从21年的348元/兆瓦上升到了418元/兆瓦，幅度为20%。我们如何来理解这个涨幅，可以看看18年的电价，这个数字是318。 也就是说18年到21年差不多上涨了不到10%，而22年一年涨幅就达到了20%。这带来的问题显然易见，电价不会一直能这样涨下去，市场电比例提升相当于一次性的红利。未来一段时间电价大概率会维持在一个稳定的水平。

6 公司电力部分成本提升了25%，这样我们可以看看电力部分的利润表现，在售电量提升15%，价格提升20%，成本提升25%的情况，利润从18亿提升到了79亿。我们判断未来的增幅，可以看看23年的计划，发电量提升幅度为6.6%。成本的大头是能源部分，不好判断幅度变化，当然公司的电力部分可以和煤炭形成一定的对冲，使得整体利润表现会更加稳定一些。但这种对冲由于煤炭的贡献远远大于电力部分，无法做到小幅波动，但波动幅度比一般的煤炭企业要小的多。

7 铁路运输的利润为125亿，港口22亿，和航运7亿，合计运输这一部分的利润为155亿。煤炭22年全年的利润为703亿，而非煤炭为235亿。

后面谈谈我对估值方面的一些浅见，申明一下，估值往往参杂了很多个人的主观臆断，所以只代表一家之言。

我们取2020年的数据来看看如果煤炭价格大幅降低后，煤炭和电力的盈利会是什么样的表现，为什么取2020年，第一是煤价足够惨，平均煤价在410元/吨。其二是2020年公司在电力板块在19年与国电完成重组后的完整的第一年，我们可以去观察发电业务的盈利情况，我们取2020年16%的经营利润率，计算2022年可获得的收益为135亿。煤炭部分，我们直接使用20年的330亿为利润参考，当然这里包含了少数权益的收益。

铁路，港口航运总体我们按照150亿来作为一个保守预估，我这里看到的2020年的数据，铁路就打到了160亿的利润。三者相加为615亿。这里还需要考虑一部分股权的收益，总体和2020年差不多，那么归属上市公司的利润会在400亿左右。

所以神华的利润在未来10年大概率的利润波动会在400亿-700亿这个区间，分红率如果维持在70%，则分红额为280亿-500亿。至于愿意出价多少，我们可以将其看作一张债券，收益率目标直接决定了出价的高低。

我会考虑取一个中间值，则为390亿，按照5%的票息来考虑，则总体的估价在7800亿。

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