不好意思来晚了，真的是太忙，工作也多，还要研究转债，不好意思各位。$中国中免(SH601888)$

中免一季度利润大幅度低于预期。我个人先给结论，我认为以前年度的净利润成色不足，造成今年补欠账，才是利润大幅度低于预期的原因，汇兑损益、折扣等因素仅仅是表象而已。

【资料图】

首先我们来看一下以前年度，中免净利润的欠账情况。一个非常好的对比方法，就是拿全口径净利润去减去经营活动净现金流这个数据，这个数据可以看到有多少利润是没有以现金方式实现的，换句话说，就是有多少是记了账，钱没有收回来的。

对于中免这种收入规模快速扩展期的公司，净利润欠账是可以理解的，因为扩张期需要买更多的货物，但是一时间现金收入还跟不上支出，但是这个欠账是要有限度的，我认为在2021年欠账40亿元还是可以接受的，2022年欠账96亿元，确实窟窿太大了。

那现在年景好了，自然会用今年的去补充去年的现金流欠账了。所以就出现了净利润25亿元，经营活动现金净流入75的现象，说海口城开办成本高、汇兑损益高、折扣这些，我觉得是个理由，但是当经营活动现金流和净利润出现这么大幅度的背离的时候，这些解释我认为都是细枝末节的。

如果能从财务报表上面看到为什么，其实作为辅助解释，我们看一下，一般差异来自应收应付和存货，但是这几个科目，除了应付账款增加8亿元，说明该交没交的多了8亿元，能够解释一下净利润多了这么多的一部分原因，其他的从财务科目上完全看不出来。

去年净利润成色不足的问题，我其实早就发现了，我在2022年12月12日时候，评论如下：

所以我当时就觉得，哪天中免真挣钱了，别给我去堵窟窿吧，好了好了，靴子落地，难道是真堵了窟窿？

那么，目前看来，一季度补上来之后，去年仍然有50亿元左右的亏空要补的，所以二季度利润水平如何，确实无法给一个明确数据，而且二季度现金能有这么高吗，目前我没有发现什么一季度现金流这么高的合理解释，姑且认为二季度还是一半这个现金流的样子（这个纯属拍脑袋，其实我也没发现二季度现金流比一季度少的理由）？我们得再看看情况吧，但是中免现金流制造的能力，我觉得还看的过去。

最后我们来看一下我自己设计的几个指标，现金流角度毛利率，这个其实就是看中免每个季度销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金的比值关系，这个数据是与利润表方面的毛利率数据相对应的，2023年买卖货物获得的实际现金除以期间全部收到的现金的比值是非常高的，同时由于中免将三费全部放在其他与经营活动有关的现金中，因此我用支出其他与经营活动有关现金来看期间费用的合理性，2023年度基本上合理，以上，我判断，中免现金流实现能力还可以，利润的话，比较随意。但是利润和现金流是不太可能长期的大幅度背离。

最后再瞄一眼利润表：

这个是按照各科目占到营业收入百分比数据来分析的，营业成本2023年一季度占到收入71%。

再看看绝对值，一季度收入增加40亿元，71%的营业成本/营业收入，造成吃掉了大部分营收对净利润的贡献。

完全是个人判断，仅供参考。