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周五家中有事出去了一天，周三平安发布了2022年财报，今天来聊聊平安的投资逻辑。

(相关资料图)

数据解读的文章已经很多了，我们就先从这笔交易可能的获利逻辑聊起。

01当下买平安的投资逻辑

因为过去几年疫情的影响加上平安自身渠道改革，销售受阻，企业进入困境期。

困境企业我认为分几种：

第一种，企业发生了困境，但问题不一定能解决。

第二种，企业发生了困境，问题大概率能解决，但是市场没给出足够悲观的定价。

第三种，企业发生了困境，市场对企业的发展也比较悲观，给出了很低的估值，但这个问题大概率是可以解决的。

第三种是比较适合投资的机会。

当下的中国平安，市场对他足够悲观，估值也是相对低的，市场当下悲观，可以以较低的估值买入，这个条件是满足了。

未来想在平安身上赚到估值回归，以及业绩增长的钱，还需要另一个条件，业绩能有所好转。

业绩好转，大众对平安的前景预期改变，我们才能赚到估值提升和业绩提升的钱。

保险是一个比较有争议的商业模式。

有人认为，保险纯粹靠骗，骗到当下这个阶段，骗无可骗生意模式已经行不通了。

在这种逻辑下肯定是要远离平安的，没有哪家企业是一定要买的，真心认可一个商业模式是核心。

在我看来呢，首先不得不承认，国内保险以往瑕疵和纠纷是比较多的。

在国内保险发展初期，企业的精力主要放在抢占市场上，一些产品设计本身就不是很完美，加上主要以个人代理人为主的人海战术来销售，进入门槛极低，为了拿到提成，虚假宣传夸大宣传，薅熟人一波羊毛，然后离职，我们身边都有不少这样的亲戚朋友。

但是我认为也没必要完全否定保险，无论是从养老、医疗还是风险防控，这都是一个经过无数国家印证确实可行的商业模式，

未来能够销售恢复，无非是做到两点。

第一是，基本和GDP变化同步。

图1英国GDP与保险密度

图2德国人均gdp与保险密度

图3日本人均gdp与保险密度

第二是，过了人均GDP一万美元以后会逐步进入一个不错的增长期。这个不难理解，前期的收入提升大多数人的选择会用在刚需的改善上，到了一定的阶段刚需都满足了，才会更多的考虑保险之类的可选消费。

总的来说，在我看来保险依然有足够的发展空间。

如果说过去三年是保险销售较难的周期，那么今年开始至少有两点变化。

第一：平安自身的改革基本接近尾声。

第二：未来几年销售环境大概率比疫情这三年要好很多。

行业仍有空间，销售能力和销售环境逐步好转，我认为恢复增长没太大问题。

而一个恢复增长的平安，带来预期好转估值提升，让我们赚到估值和业绩提升的钱，我认为也是较大概率的事。

对当下低估的平安来说，能确保恢复业绩增长，就足以让我们赚取一份不错的收益，大逻辑通顺了。那么当下平安的现状如何呢？我们来看看2022年的年报数据。

02中国平安2022年财报数据

2022年中国平安实现归母营运利润1,483.65亿元同比增长0.3%；

归母净利润837.74亿元，同比下滑17.56%

代理人已经连续两个季度没有下降，维持在48万左右。

同时2022年代理人渠道新增人力中 “优+” 占比同比提升14.1%，人均新业务价值同比增长22.1%，数量下降的同时，质量在提高。

如果看近两年平安的业绩可能不是很好，但这是在疫情叠加代理人下降三分之二从141万下降到48万的情况下，其实还算是比较坚挺的。

2022年原保险保费收入2,980.38亿元，同比增长10.4%；但是营运利润88.4亿下降了45%。

营运利润下降的主要的原因是，2022年平安产险整体综合成本率同比上升2.3个百分点至100.3%，简单说就是赔本赚吆喝。

财报的描述是，保证保险业务受市场环境变化影响，赔款支出上升，造成整体综合成本率波动。

保证保险简单说就是对投保人经济损失的一种保障，在2022年这个环境下赔付飙升也比较合理，2023年随着经济好转大概率会有所缓解。

截至2022年12月31日，公司保险资金投资组合规模近4.37万亿元，较年初增长11.5%。

投资2022年是比较难的，

10年期国债收益率下降，年终最低时2.85%，较年初下降近20个基点，加上股市各方面都不太好，好在2022年没有出现新增违约事件，但是投资收益比较低。

净投资收益率4.7%，总投资收益率2.5%，综合投资收益率2.7%。

投资组合：现金3.3%、存款5.4%、债券投资50.7%、股票类5.2%、长期股权4.7%。

今年随着经济复苏，投资难度大概会比2022年降低一些。

期末每股分红1.5元，全年合计分红每股2.42元，分红率52%。

2020年4月28日实施完成2019年A股回购方案，累计回购本公司A股股份 70,006,803 股，支付总额合计人民币 59.93亿元（不含交易费用）。

最低成交价格为人民币 79.27 元/股，最高成交价格为人民币91.43元/股，回购均价为人民币 85.62 元/股。

2023年3 月15 日召开第十二届董事会，同意注销A股回购方案回购的 70,006,803 股 A 股股份。

自愿参与公司 2023 年度长期服务计划的核心人才共83,651 人，参与资金总额合计人民币 44.5亿元，来源于员工应付薪酬额度。

以上资金将用于购买中国平安二级市场流通股票。

这份年报发布出来平安几乎没太大波动，因为2022年的艰难，我认为基本已经是明牌。

需求上，居民收入受阻，消费意愿下降，存款激增，尤其对保险这种非必选消费影响是不小的。

销售上，代理人改革。

投资端，也是相对较难的阶段。

当下所有变量都是最差的时候，看似是最难的阶段，也意味着未来更差的空间相对很小，相反转好的空间是比较大的。

这笔投资获利的逻辑成立，需要随着环境好转平安的销售也能好转，今年平安的表现是需要重点关注的一年。

03最后看法

过去几年疫情确实拉长了保险的恢复周期，但站在当下，我认为是一个大概率的底部区间，不出现新的见证历史的事情，未来几年越来越好是大概率的事。

这笔交易有没有风险呢？

风险在于对保险未来还有增长空间的判断是错误的。

这个概率高不高呢？

我认为不是很高，平安过去无论是优化渠道，还是加强养老和医疗的投入，说到底都是在提高服务。

而未来国内经济还能继续增长也是极大概率的事。

更好的服务，更多的收入，两个关键影响因素都再变好，没理由未来保险行业的需求反而下降了，当行业能有不错的表现时，作为行业龙头的平安大概率也不会太差。

关于失败概率不高的第二点，是因为我认为这笔交易实现获利的难度并不大。

1PEV基本是常态下平安的估值底部，而当下平安的估值只有0.6PEV。

未来这两年平安业绩能有所恢复，估值只要能回到以往估值的下限，其实潜在收益也是不小的。

我个人是喜欢买一些暂遇困境的企业，目前持有，格力、腾讯、平安，分众。

在从众心理下这个市场的悲观和乐观往往都是过头的，企业暂遇困境的时候，股价下跌业绩下降，几乎网上所有的文章、新闻都是负面内容，这个时候悲观的情绪互相影响，加上负面言论伴随着下跌的股价，也更容易让人信服。

所以人们对这些企业的悲观往往会过度，把他们价值的锚订在一个很低的位置。

预期越低，未来就越容易形成惊喜。

我之前用泸州老窖举过一个例子

泸州老窖 2012年净利润44亿，2013年开始利润下滑，到2014年业绩见底到达9.67亿。

业绩仅剩下高峰的四分之一，悲观的业绩加上下滑的股价，这时候大部分人对白酒的态度是夕阳行业，年轻人不喝白酒，恨不得觉得未来几年这个行业就会消失。

正是在这种悲观预期下，2015年重回增长的泸州老窖，实际上到2019年利润才刚刚恢复到2012年的水平。但是市值方面2020年相比2012年已经涨了好几倍。

一旦泸州老窖重回增长，哪怕只是从9.67亿重新回到了之前的利润，人们也会再度把它当做一家高成长企业定价。

因为大众接受了某某企业是垃圾这个锚以后，虽然在不断的吐槽这家企业，实则心里面也大幅放低了对他的预期，企业只要稍有表现就会给人意外之喜。

这就好比一个病人你以为他终身瘫痪了，有一天他竟然能下地走路，你就会觉得异常惊喜，但正常人只是会走路你就不会有任何惊喜感。

当然这一切的前提是这些企业确实能恢复增长。

对于这类企业选择我认为要遵循以下几点

刚需的成熟行业，大概率不会被替代

买的别太贵，不至于亏大钱。

需求仍然在，大概率能反转。

适当分散，对偶尔的看错做好应对。

保持耐心，给企业改变足够的时间。

之后，玩玩游戏，看看书，写写文章，聊聊天，长期下来不会太差。

今天就聊这么多，祝大家周末愉快，明天周总结见。

@今日话题

$中国平安(SH601318)$

@投资炼金季