风云君过去写过不少关于可转债的文章，因为确实从内心深处比较认可这个小众策略。事实上，在去年股多、量化遍地负收益的情况下，可转债玩家基本上都大幅跑赢沪深300指数，头部玩家还取得了不错的正收益。

今年以来，一些多头转债管理人如纽达、翊安净值甚至创出新高。但是过去表现一骑绝尘，做可转债套利的悬铃，从去年8月份以来却表现比较暗淡，虽然今年目前也还是正收益，但净值从去年六七月以来没怎么涨，这让一些后来买入的投资者感到有些郁闷。

(资料图)

我们以做转债套利的悬铃为例来聊一下这个问题。下图是悬铃成长系列的代表产品，我们可以看到从历史表现来看，悬铃产品的表现是呈阶梯式发展的，可能有时阶段性会表现平一点，但是往往平一段时间后就会登上一个新的台阶，比如2020年8月到2021年6月这段时间，悬铃是几乎没怎么涨的，但是此后的3个月，悬铃收获了60%以上的收益，这个收益弹性是惊人的。

再从超额的角度来看，上图中黄色曲线是悬铃产品相对中证转债的超额表现，可以看到这条超额收益曲线是一直向上的，并没有策略失效的迹象。

最近刚好听了一场悬铃的小范围分享，悬铃内部对于去年的收益进行了比较详细的归因。悬铃把自己的收益来源划分为四个部分：套利收益、对冲成本、敞口收益（稳健系列没有）、跟踪误差。这里面只有套利贡献了正收益，去年市场表现不好，所以承担市场暴露这部分的敞口收益为负，跟踪误差也为负，也就是说悬铃选出的转债对应的正股阶段性跑输了指数。

其实悬铃的策略并没有变化，还是以统计套利为主，去年套利策略收益不如之前，主要是因为去年8月以来，转债市场活动度和成交量都有所下滑，去年6、7月的日成交额一度突破2000亿，而8月以后，日成交额在年中一度跌到300亿左右，这对于悬铃的套利策略来说不是很有利。但是正如前文所说，类似的情况之前也发生过，当市场再度活跃起来，悬铃短期的爆发力还是很足的。

目前来看，可转债市场后市还是相对乐观的，新规出台更多是为了打击游资的炒作行为，整治妖债。可转债市场存量稳步上涨，目前还有200只新发转债在途，供给端不是问题；从需求端的角度来看，机构乃至外资都在加速入场，都想吃到这块蛋糕，所以是供需两旺的。此外，人们的情绪总在亢奋和悲观中来回切换，所以会根据正股对转债进行方向性的判断，这种判断和预期会使得转债的价差一直存在，也就是说套利机会不会消失，开年以来市场的活跃度已经有所提升，日均成交额已经回到600-700亿了。

另外，我们买产品的时候，一定要提前做好预期管理。比如悬铃是做可转债套利的，我们应该怎样看待套利策略呢？首先要了解到套利策略是低波稳健的，在我们的投资组合中起到防守的作用。然后从过去几年的表现来看，套利策略本身每年都能取得正收益，2022年火富牛套利策略指数收益在3个点左右，历史上的均值在7%-11%之间。最后结合管理人过去的表现，自身的alpha能力，给产品进行加成，最终形成自己对于这个产品的合理预期。

其实今天以悬铃为例，风云君想跟大家说的是再好的策略/产品也有可能阶段性表现不好，这种时候，我们一定不要冲动，了解清楚表现背后的原因再去做决策，有时候，其实只要再多等一会，结果可能大不相同。

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$悬铃C号(P001211)$ $纽达投资可转债一号(P001177)$ $翊安投资可转债3号(P000858)$