2022年对于石化行业而言，是非常惨淡的一年。产品端由于需求锐减，多数化工产品价格暴跌。原料端，又由于能源危机，石油、天然气价格暴涨。2022年的石化行业处在两头受气的境地，企业境遇可想而知。于此形成鲜明对照的是2021年，2021年可能是石化行业有史以来整体景气度最高的一年。因此，读这样一份年报，一定会很不爽。好在早有业绩预告在先，有心理准备，拿着结果去检视这份成绩单，可以更理性更宽容更客观地评价这份成绩。
将无效的收入LPG贸易剥离，今年是644万吨，按照每吨735美元均价，2022全年的平均汇率6.73计算，22年的LPG贸易额高达320亿元。同样的逻辑，19年、20年和21年的182万吨、440万吨和604万吨分别对应55亿、121亿和250亿的贸易额。这几年LPG贸易占总营收的比例分别是8%、16.5%、17.2%和19.5%。这个“无效的”贸易规模越来越大，但22年的增速显著降了下来。不知道是不是能源危机造成的影响，还是万华做这个贸易的规模接近极限了。在我看来，这个贸易规模越大，耗费的资源越多，且对万华而言没有意义。唯一的好处就是非常容易增加营收规模。去年年报时我因为这个说过万华的坏话。值得一提的是，去年我还说：“万华在2019年11月所说的“三步曲”的第一步，两年进前20，时间上看2021年已经到了，21年年报说排全球化工第29位。以往万华吹过的牛鲜有实现不了的，这次够呛了。”但去年的29名是以20年的营收排的，22年年报显示，以21年的营收排名，万华排名升12位，来到全球第17名，排进前20。因此，21年的时候万华已经是前20了，吹的牛再次实现。
剥离了LPG贸易的无效营收，22年的还原营收是1335亿，相对2021年的1205亿，增长10.88%。石化板块的有效营收是376亿，成本为350亿左右，毛利为26亿，毛利率为6.9%。而还原的2021年的毛利率高达29+%。21年大乙烯一期落地，贡献产能。叠加了难得一遇的高景气周期，石化板块贡献了104亿的毛利，风光无限。22年则冰火两重天，成了最大拖累。平心而论，年报公布之前，我一直“坚信”石化是赔钱的，实际情况比我想象的要好。22年算是一个极端的“黑天鹅”了，在这样的年份，万华的大石化能做到不赔，已经难能可贵。
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聚氨酯板块，毛利154亿，比21年的212亿减少58亿，少了27.4%价格上MDI一整年处于单边下跌的周期当中，从年初的21000左右一直跌到年末的14800。我大约平均了一下国内市场聚合MDI的均价，2022年全年是17500元左右，2021年是20182元,下跌2682元，降约14%。聚醚的价格趋势和聚合MDI类似，2022年全年平均12100元左右，2021年聚醚均价14276元，降约15%。同时2022年万华的MDI产能265万吨，TDI产能65万吨。12月份投产的福建40万吨MDI贡献不了产能，因此聚氨酯的增量只有25万吨的聚醚。22年聚氨酯板块营收629亿，增加24亿。销量增加29万吨，产能利用率92%，21年的产能利用率100%，由此可以推算，22年增加的销量大部分为聚醚，保守估计35亿。那么MDI和TDI的已有产能贡献的收入仅仅微降11亿，所以2022年万华的MDI和TDI价格波动因素影响很小。关键还是在成本端，而22年的成本基本不可控。由此可见，聚氨酯的表现仍可圈可点。
22年聚氨酯取得的成绩，年报里着重说了聚醚。“聚醚业务年销量首次突破百万吨，改性产品紧扣客户需求，实现多个细分行业的市场份额第一。”“在聚醚业务领域已经发展成为家电、家居、汽车、涂料等下游行业的核心供应商，成为客户信赖的差异化解决方案提供商，成为中国市场领先、世界一流的聚醚多元醇供应商。”在我一贯的认识中，聚醚严重产能过剩，万华做聚醚是要完善他的聚氨酯产业链，自用为主。今天以后，我对聚醚的刻板印象要改变了。万华大力发展聚醚，绝没有那么简单，他是志存高远的。他不是要在产能过剩的低端市场刨食，他瞄准的是改性产品的高端市场。这些年，万华的聚醚做的风生水起，有目共睹，到如今可以自信的说已是世界一流。四、相比之下，精细化学品及新材料无疑是靓点。收入从155亿增到201亿，毛利从33亿增到55亿，毛利率从21.25%上升到27.63%。毛利占比从21年的8.65%猛增到20%。精细化学品及新材料自从2015年诞生7年后，开始显现出举足轻重的地位。
万华将产业链向高附加值方向延伸是战略，是一直都在孜孜以求的大方向。并且近年来四面出击，遍地开花，增长迅速。年报中强调的2022年的重大成果，精细化学品及新材料板块最多，ADI、TPU、水性树脂、硅共聚PC经多年耕耘后均具有了显著地位。医疗和光学级PMMA、膜材料、尼龙-12开始崭露头角。柠檬醛和POE正在实现产业化的过程中。经过七年的卧薪尝胆，万华的精细化学品及新材料初见规模，并且布局清晰可见。高端聚烯烃、高性能工程塑料、高性能膜材料、可降解塑料、电子化学几大方向齐头并进。我越来越深刻的认识到，万华要么不做，要么争取做到最好的可贵品质。这在精细化学品及新材料板块这几年的发展中体现的淋漓尽致。万华所布局的是一盘大棋，需要足够的战略定力。我们需要拥有全局的长远眼光，认识到万华的这种品质，才能看清楚万华下的这盘棋。几年前，我对万华的未来给出了这样的前瞻：“聚氨酯和高端聚烯烃双轮驱动，各种精细化工和新材料遍地开花（都是小花，成不了气候）”。到了今天，我收回“都是小花，成不了气候”的判断。只能承认，我当时的眼界和格局都比万华的高层差了一截。万华对精细化工和新材料所涉及的各领域都要朝着高端，朝着世界第一去做的。他根本没想过最后会成小花还是大树，每件事尽力做到最好，拥有突变的基因，不断突变出新的天地，是朴素的进化法则。无数卓越企业的伟大产品，都不是源自周密的计划，而仅仅是基因突变。这是我在分析22年年报时突然醒悟的。万华的精细化学品及新材料涉及面之广，看似没有重点，实则是突变基因容忍不断产生突变的结果。万华涉及的这些领域，不能说发展空间不大。比如锂电池材料，万华搭建了电池回收及盐湖提锂的技术平台，产品包括三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、负极材料、电解液溶剂，电池材料及电池化学品全产业链同步推进。可降解塑料、半导体领域的CMP、食用香精和维生素也一样，这些空间未来还不够自由发挥的吗？未来万华在这些领域会做成什么样？我现在没法回答。但从聚醚、ADI、水性树脂、PC的发展历程和结果上看，未来再长出几个参天大树是必然的。我们需要的只是定力和远见。
总的来说，这份年报清淡寡味，没多少值得说的。所有的问题都集中在原料成本，而原料成本在22年不可控，也就不是问题了。剩下的按部就班发展，按部就班建设，按部就班投产。产销量没受影响，继续扩大，开工率保持高负荷，侧面印证了市占率继续扩大。
展望下2023年，23年是万华新增产能的大年，福建的40万吨MDI已投产，年报的在建工程列表里显示，宁波的60万吨MDI技改进度已完成95.18%，投产在即。这100万吨MDI的增量使23年的业绩增长有充分保障。能增多少，关键要看成本端和价格端的情况。进入23年，国际原油价格回落到80美元一线，这个价格对石化行业是最为有利的价格，不高不低。纯苯和LPG价格和原油价格高度正相关，纯苯已回落到7000元一线。成本端2023年大概率回归常态。价格端需看经济复苏情况，不确定性很大。但总体不会比去年差，这是基本的定性。仅依靠成本端的改善，2023年也会上升一个数量级。大体保守猜一下三大板块的毛利，270+60+80=410亿，其他40亿，净利润450*0.6=270亿。在中性的情况下，这67%的增长可以确保。
年报中，还有两个问题需要提一下。一是货币资金大降152亿，44.5%，只剩190亿。年报中情况说明解释的原因，是说主要为偿还有息债务所致。但现金流量表筹资活动，借款和发债收到现金是1099亿，偿还债务支付的现金是1162亿，净偿债63亿。剩下89亿花在哪？ 经营输血363亿，投资花了343亿，留下20亿，连同保险柜里取的89亿，分配股利和偿付利息去了。所以，2022年万华开始收缩带息负债规模了。今年这仅剩的190亿够不够花？分析在建工程明细，我算了下现有在建的工程到完工还需要320亿。当然这不代表今年会全部完工，也不代表还未开工的工程今年不会投入建设。如今万华处在一个密集建设期，今年投资力度很大可能不会低于22年的348亿。经营造血能力应该不会比22年差。用经营现金流来支撑投资绰绰有余。这190亿货币资金要支付50多亿分红，剩不到140亿，偿付利息没有问题，能不能继续还债，就要看经营造血的表现了。表现好还会继续收缩债务规模。资金问题，2023年万华的压力不大。
说到了经营造血，第二个问题就是经营现金流。相比于21年，22年的经营现金流很漂亮。我曾经加总过2011年-2020年万华10年的经营现金流，发现经营现金流平均是净利润的1.7倍左右。以这个结论为参照，2021年279亿的经营现金流对250亿的净利润，无疑是利润大年经营现金流的小年。现金流和利润都是期间的概念，一年的数据说明不了多少问题。因此，我去年没有重视。今年，我有意比较一下22年的经营现金流是如何改善的。却在现金流量表补充资料上，发现了明显的问题。
这两个经营性应收应付的增减数据太扎眼，明显跟资产负债表对不上号。研究了很长时间也不知道从何而来。询问董办，得到的答复也相当硬付，驴唇不对马嘴。由此我对21年的经营现金流产生了怀疑，我暂且认定为重大差错。不是22年的现金流漂亮了，而是21年的太不漂亮了。希望万华官方看到此文，给出正面回应。像董办的处事态度是令人失望的。当然，这也有一个好处，其实今年的经营造血压力也没那么大。
